价投第一要素-商业模式——雪球路演文字版全文（一）

各位雪球的投资者大家好，很高兴今天下午利用这个时间和各位雪球的投资者进行关于选股商业模式和护城河话题的交流，在开始之前，我先把格雷资产简单介绍一下，格雷资产是一家私募基金管理人，我们是基金业协会的会员，具备1+3+3投资顾问资格，而从我们的投资历史看，我们实际上是从2006年进入资本市场，同时进的A股、港股和美股，我们去全球范围内选择真正的好公司，在A股也算经历了三轮完整的牛熊，如果2018年算一次，就算是四轮。2011年开始发行阳光私募产品，目前有26支私募基金在运行。值得一说的是，格雷近四年连续获得四次金牛奖，今天刚刚公布的第十一届金牛奖，我们又获得了五年期的私募基金经理奖。金牛奖是基金界号称奥斯卡的奖项，因为他对管理人连续业绩，包括回撤，包括投资理念的一致性，包括投资业绩的稳定性，包括团队的投资风格持续性，有一个全方面的评估，所以这个奖项是业内公认比较重要的一个奖项。
因为私募基金管理人也好，包括投资经理，或者说就是价值投资的这些投资人，其实大家具体的投资策略和投资理念上是有一定区别的。
那么我们格雷是一个什么样的特点呢？
首先，我们的核心团队，包括张总和我，我们都是从实业和股权投资出身的，2006年进入二级市场之前，我们是在一级市场。所以，我们的投资风格基本上，特别是选股上，我们是按实业投资的视角去选择股票。当然也正是这种严格做减法，真正去选商业模式最好公司的做法，也让我们14年在二级市场投资中没有碰过雷。我们的选股原则，特别是我们的价值投资体系的特点是什么呢？就是我们今天要跟大家分享的话题，商业模式第一位。
第二，我们是以商业模式为第一位的选股原则。都是价值投资，有的人选低估，很多人看重估值十倍以内，分红比较高，或者是其他的指标，但是我们在价投里是真正选商业模式最好的公司，护城河最深的公司，去选企业利润的成长来源，因为我们知道价投的收益，或者是投资的收益主要来自于两部分，股票上涨要么来自于企业的盈利上涨，要么就来自于企业估值的提升。有一条简单的公式，股价等于EPS×PE，或者是利润×市盈率等于企业市值，一支股价涨，真正的来源，就来自于这两部分。但是说实话，股票的估值也是和商业模式和利润成长相关的。比如说利润不稳定的公司，商业模式差的公司，估值也会给得比较低。所以我们认为，真正企业成长也好，包括股价上涨，利润增长，背后的逻辑是什么，我们要看他增长的本质是什么，背后的原因是什么。也就是说，我们要抓住本，什么样的企业一定是增长的，他的利润是稳定，甚至是稳健增长的。我们认为这背后企业的商业模式就是最重要的，这里面包括了企业的核心竞争力和护城河，今天我围绕这个话题和大家进行深度的分享。
格雷的第三个风格特点，就是格雷近20年的投资生涯中，一直比较专注，主要专注于大消费、医药健康和科技互联网三个方向。因为实际上刚刚我讲了，股价真正长期上涨来自于企业的成长，赛道就很重要，真正什么样的行业能够长期维持增长，什么样的行业中能够诞生商业模式特别好，护城河特别深的企业呢？我们认为大消费、医药和科技互联网这一块儿是这类企业最大的源泉，最容易诞生这类企业。投资的本质就是投人类的未来的需求，中国经过40多年的改革开放，很多的行业已经降速增长，甚至下滑，不增长了，但是围绕人类的消费需求，包括医药健康、老龄化，和改变我们生活方式的科技互联网，这些行业他未来还有长足的增长。在这些行业中，我们有长达十七八年深度的关注和耕耘，我们的沉淀和积累很深厚。所以我们在这些行业里，真正有一些特别好的股票，或者是特别好的企业，可能他没上市的时候，我们已经就发现和关注到了。
进入今天的主题，重点讲一下，先就我们的选股原则来说一下，什么是最重要的。
我们的基本选股原则有以下五条：
1、具备优秀的商业模式，或者我们说叫好的商业模式，这是我们认为第一重要的。什么是商业模式呢？就是企业服务用户并赚取利润的模式。什么叫好的商业模式呢？有两点，第一，未来赚得越来越多，好的商业模式是确保企业盈利越来越高的模式；第二，赚得持久，赚得久，就得保障他的商业模式不容易被别人侵蚀，不容易被竞争对手抢掉他的利润，这个就是我们认为的好商业模式。
2、在好的商业模式中，最重要的就是，企业具备较强的商业护城河，他的主营业务和利润，很难受到竞争对手的侵蚀，最好是在细分领域形成垄断，最差也是双寡头。他能够独占一个细分市场，并且他做得了，别人做不了，他能赚这个钱，别人赚不了，我之后会详细的就商业护城河跟大家说明，这里我先说一下大致的概念。
3、有护城河的公司，他的行业如果进入了下坡阶段，也可能成长会乏力。第三条就是企业和所在行业具备非常大的发展潜力。
4、这家公司的商业模式也好，护城河也好，实际上长期来说，还是需要优秀的企业文化和管理层去维护的，当然有些商业模式特别好的企业，可能让一个能力差的来当高管，他可能也能继续维持盈利，也有这样的公司，但是我们希望最好是能够企业文化和管理层一直比较优秀的公司。
5、财务稳健，盈利能力比较突出。不同的行业，不同的企业，盈利能力是不一样的，财务的稳定性也不一样。
基本选股原则这是我们比较重视的五条，这里面商业模式是第一位的。
好的商业模式通常有哪些特点呢？我们和很多投资者交流，包括和价投的同行交流，大家都说XX公司的商业模式不错，有很多分歧还是比较大的，比如某滋补企业、某电梯广告企业。
我们认为好的商业模式一般情况下应该具备以下几个特点。
1、轻资产，能创造自由现金流。因为我们看到很多成长的企业，实际上他的成长代价是很大的，也就是他是重资产投入，并且实际上我们看利润表很好，但是看看现金流量表，别说自由现金流了，有的企业经营现金流都是常年是负的，如果再看看资本支出，算下自由现金流就更差了。轻资产行业的好处是什么呢？他只要用很少的资产，就能获取增长。轻资产企业还有一个好处，他的竞争力不是靠资产获得的，而是靠背后其他的，比如说品牌价值，比如它的用户黏性。
2、刚刚说了好的商业模式是能够确保利润增长的商业模式，特别是利润能够持续增长的，不大向下波动的，从这个特征来说，就是最好是非周期性，或者是弱周期性行业，因为有些周期性行业利润忽高忽低，他的估值，特别是对于基金管理人来说，他的利润会从高速增长和盈利，变得大幅下滑或亏损，他的股价就不太好确定了。当然从长期投资来说，有一些周期性行业，在周期的低点是可以进行反周期操作的，这里就不多讲了。
3、最好是有差异化的服务和产品，实际上真正商业模式特别好，护城河特别深的公司，我们要从他高人一等的盈利能力和盈利的稳定性背后去看？实际上他本身就要有比别人更好的产品和服务。当这个商品和服务好，不是说这个企业我说我的商品好，而是在消费者心智中有很大的差别。也就是说，可能很多人说白酒没有区别，都是喝了醉，但是他一定在消费者的心智和心目中，有着巨大的差别。很多商品品类实际上是在消费者心智中无差异化的商品，我们看到很多知名的品牌，其实在消费者心目中，是没什么差别的，买谁都一样，甚至哪家打折买哪家的，所以这些行业里的企业很难获得比较好的利润率。
4、好商业模式企业往往还有一个通用的财务特点，往往好的商业模式的企业，都拥有比较高的净资产收益率，我们知道净资产收益率实际上又叫股东权益回报率，股东投入这么多钱，能创造多少回报，当然这个净资产收益率高，最好不是用高负债，高杠杆获得的，这是一个前提。因为高财务杠杆，比较高的负债也能让净资产收益率提高，但是这样企业的风险是加大的。
5、在同一行业内，也不是商业模式都一样好的，比如就拿商业模式比较好的行业中国白酒来说，这个行业本身就比很多其他很多行业商业模式要好很多，因为他本身差异化比较强，消费者心智、品牌心智比较强。用我们定义的好商业模式，企业赚钱越来越多，企业赚得久，不同的白酒公司，商业模式好坏还是差距很大的。一般有一个特点，一个行业内商业模式最好的公司，往往是这个行业里竞争力最强的。这个是我们为什么在选股中，坚持要么第一，要么唯一的原因。
我接下来讲企业的竞争力和成长有什么关系？
其实大家投资时会看，这个企业的未来三五年，或者说明年，甚至更长时间的增长怎么样。其实企业的竞争力和增长是息息相关的，首先我们想，企业是越小成长越快吗？很多人有这个错觉，包括我们和投资者交流的时候，经常会发现，有时候很搞笑。很多投资者问，格雷是什么投资风格？我们说是价值投资，投资者就会说，“你们是投大蓝筹的”，我说我们是成长型价值投资，我们是投成长股的，这下更坏了，投资者马上就会说，“哦，原来你们是投中小创的”，真是让人哭笑不得。首先企业的成长与企业的大小没有任何关系，从来不是企业越小成长越快。实际上我们可以倒推一下，大家关注过的行业，过去十年，从十年前开始算起，比如空调行业，这十年谁成长得最快，是当时的很多小品牌吗？其实不是，可能是格力、美的这些当时就是行业最大的公司。比如说酱油，十年前中国的酱油就有很多品牌，这十年的成长谁快呢？我们可以列举各个行业，比如说做锅具的很多企业。拿白酒来说，这十年，或者是过去二十年，是那些省里、市里的小品牌成长快，还是全国八大名酒、知名品牌成长快？恐怕这个结论是不言而喻的，很多省市的小品牌基本已经消失了，真正像茅台这种中国最大的，甚至像古井这些八大名酒他们的成长速度远远高于行业里的小公司。
这背后的逻辑和原因是什么呢？首先我说这个也不是说最大的成长一定快，比如说过去十年，银行行业谁的成长快？恐怕招行的成长速度大于最大的四大行的，包括保险行业，过去十年、二十年，可能平安的成长速度高于当时最大的人寿，为什么这样？实际上企业的成长只和行业增长与企业竞争力相关，不和企业大小相关，小企业成长快，这是很多人的错觉，真实情况是，很多小企业死的更快。一个企业的成长主要来源于两个方面，第一个就是他所处的行业增长，他所处的这个赛道是增长的，增长速度比较快。第二个就是他在这个行业中占据了更多的市场份额，这就是我们常说的商业二八原则，一个企业，他抢占了别人的市场，过去比如说他的市场占有率是2%，最后他的市场占有率变成了20%，即使行业不增长，他也有十倍的成长。但在一个行业内，究竟是谁抢占谁的市场份额呢？是小公司抢大公司的吗？不一定，是大公司抢小公司的吗？也未必。但有一句话肯定是对的，竞争力强的公司抢竞争力弱的公司市场份额。其实市场上很多逻辑分析，大家总是觉得用企业大小来看企业成长空间，是不对的。实际上我们分析过很多大的、小的行业，包括我们说一些商业模式，护城河并没有那么深，那么好的行业，比如说防水行业，成长最好的也是像某上市行业龙头这样竞争力比较强的，这就属于商业二八原则下，任何行业，竞争到最后，都是少数企业去占据这个行业整个的利润，或者是80%的收入和利润。这里谁是最后的胜出者，我们要关注这一点，这是企业竞争力与成长之间的关系。
企业最强的竞争力是什么呢？建立的深度的商业护城河。
这就是我们今天要重点讲的，最好商业模式就是建立的深度的商业护城河，有些企业竞争力比较强，但是他的护城河并不深，他一直要处于这个行业的激烈竞争之中，会有不断的新进入者去跟他打，他要始终保持着强竞争力，才能维持自己的市场份额，获取成长。最好的护城河是什么？我们觉得有一个词就是垄断，垄断这里我愿意用巴菲特的说法，叫特许经营权，很多人把特许经营权当成行政垄断，实际上在我们眼里，特许经营权，或者叫垄断，往往要排除行政垄断。
其特许经营权也好，垄断也好，有三个要素。第一个，他的产品或者是品类，这个品类要长期确有需求，他的东西一直能为用户用的。第二个，客户心目中独一无二的，这个很重要，是在客户和消费者的心里，他的产品是没有代替品的，或者是代替品很少的，而不是因为行政垄断，我只能跟他买。第三个，就是这家企业要有自主的定价权，他提价，或者是定价，不受外界行政，甚至竞争对手的影响。其实很多行政垄断的行业，垄断性很强的，比如说两桶油，比如说国家电网之类的，但是他因为行政垄断的同时，定价权也被政府所掌控，尤其是涉及到国计民生的行业。所以这样，他的成长就会受限，这个就是我们说的，最好的垄断是市场自由竞争中的基于消费者的心智垄断，客户认为没有别的代替品，比如说我们网络聊天，现在用微信，能不能找一个别的聊天工具呢？能，但微信自身通过方便性和交互互联建立起的一个类垄断的东西，并不是行政要求大家必须要用他。
我们说最强的竞争力是护城河，那么商业护城河究竟是什么呢？在我们眼里，商业护城河是企业能常年保持优势的特征，不随着竞争对手的改变或者是整个市场环境，经济结构的变化而改变，是竞争对手难以复制的品质。我们举一个例子，比如说大家都知道，一瓶白酒卖2000块钱一瓶，利润是非常高的，有没有一个竞争者去想我把这个市场从茅台手里抢过来。或者是一家现有白酒企业，或者是新进入白酒的企业，他说我打造一个白酒，卖3000块钱一瓶，然后我通过大量的广告，把整个市场抢下来，实际上他是做不到的，他可以定这个价，但是消费者不认，不会形成很大的销量，历史上超过茅台价格的酒一直有，包括现在定价也有超过茅台的，但是消费者是不认可的。所以，这就是竞争对手很难复制的品质。
没有商业护城河的企业会怎么样？很多没有商业护城河的企业，实际上最大的问题就是竞争对手迟早会撞开你的大门，因为如果一个行业只是需要资金投入，资本有的是，看你盈利特别好，他就会投进来，会进入这个行业，抢走你的利润，甚至降低整个行业的利润。比如说过去几十年，有一个需求增长很好的行业，就是光伏太阳能产业，这个行业在全球都一直是增长的。但这个行业里当时的龙头企业，甚至曾经是诞生中国首富的企业，最后还是沦落了，就是因为他靠补贴，并且没有差异化，虽然行业很大，但是进入这个行业的人也很多。实际上包括现在，我们一说新能源汽车产业链，也是竞争对手越来越多的，就看真正哪家企业能够建立起优于别人的技术，或建立足够大的规模优势成本优势等护城河，让别人抢不走这块市场的利润。
在我们眼里，最重要的三个护城河是什么呢？
第一个就是消费者心智护城河，在某一个行业，或者说某一个细分品类，让用户不得不购买，我最想买这个，或者是我溢价，高价也要买这个，最差是价格差不多的时候，我会优先买这个产品和服务，这就叫消费者心智护城河。比如说我们这里有很多的例子：第一个，我们想让孩子去上奥数培训班，是不是大多数人会选择一个品牌；第二个，今天我请客，我请最尊贵的客人，用中国最好的白酒，是不是我们有一个很倾向性的选择。
实际上你看一个品类，或者是一个商品占不占据消费者心智，可以从这几个角度去思维。第一，就是这个品类里，你问绝大多数的消费者，他的回答是不是脑子里第一个就会想到的品牌，并且大家的回答是基本一致的。其实品牌很多时候并不是真正的护城河。比如说问大家，花20万买辆车，有很多品牌，品牌也都很强，但是最大的问题是，大家的回答是不一致的，大家的心里二三十万的车，回答五花八门。再比如说我们去买一个沙发，或者是一个家具，有很多选择。实际上很多品类，并不是没有品牌，大多数行业在国内现在都是有品牌的，但是这个品牌并不是消费者心智护城河，就是因为大家没有趋同性的选择。拿一个投资人比较容易把品牌和消费者心智护城河容易搞错的行业，比如说我们去买一箱奶，实际上这个行业的品牌已经在大家的心智中比较少了，可能迅速会想到，两三个国内大品牌，他是不是具备了消费者心智呢？实际上是有品牌心智的，但是是不是我们说的他具备了消费者心智护城河？那我们就思考一个问题，消费者会不会只买他，或者说最愿意买他。如果其他品牌，或者是这两三个品牌，其中任何一家去打折，消费者还会不会买自己最初想买的品牌，实际上这个回答也是比较明显的，即使我当初奔着特仑苏去的，可能旁边的金典打个折，做个促销，毫不犹豫我就换了，甚至哪怕一些向三元、君乐宝等二线品牌同类的产品，在大幅打折，消费者都可能会因为打折换掉。所以，这并不是我们说的能够溢价购买，最多是价格差不多优先购买。所以我们说，在乳业行业，消费者心智护城河并不深。但是在乳品行业这里有一个细分的小品类，消费者心智护城河就比较强，什么呢？比如说婴幼儿配方奶粉，价格档次拉得很大，同类的东西，同样功能的东西，而大家还愿意买贵的。
所以我说三个小的方法，刚刚我说的第一个，你从消费者购买的角度去思考。第二个角度，你看这个细分品类里，同样功能或用途的东西，价格拉得差距大不大，比如说我们想买一个炒菜锅，从几十到几百，它的差距很大，都是品牌，并且品牌之间价格差距也很大，这种往往价格贵，还有很大销量的企业就有一定的消费者心智护城河。其实我们在不同的行业或者是品类可以用这个角度去选择。当然最重要的，还是那种排他性的消费者心智，也就是我想做这件事，就像我刚刚说的，我想给孩子报奥数班，我就首选这个牌子，我想请最尊贵的客人喝白酒，就选这个牌子。
还有第三个小的技巧，你看这个品类具不具备消费者心智护城河，就看消费者购买这个东西，是冲着品类或是这个品类的基本功能去的，还是冲着品牌去的。如果消费者仅仅冲着品类和功能去的，说明这个行业的消费者心智护城河就不深。比如，我买一瓶可乐，还是我买一瓶饮料，比如说最简单的白酒，每次你去买酒时，你要买一款喝了会醉、喝了会hi的饮料，那么10元到2000元的白酒都能满足你这个需求，还是你要买某个价格带某个知名品牌。大多数买酒都有想要的品牌，我想买五粮液，我想买茅台。当然在同一个行业内不同的价格带，也是有不同的消费者心智护城河的。还是白酒这个行业，他就分得很细，细到什么程度呢？既有价格带的消费者心智还有区域消费者心智，比如价格带，一千块钱左右的在我眼里有一家半，一千五以上的就一家。但是回过头来讲，三百或者是两百，到八百这个价格带，也就是我们说的中高端，这里的消费者心智护城河就很浅。很多人认为这个价格带的量，未来空间最大，但是我们可以看看，这个价格带为什么企业的成长，或者说很多处于这个价格带的成长并不那么确定呢？就是因为在这个价格带，特别强心智的消费者心智护城河，谁都没有建立，如果有几家有也不太强，像没上市的剑南春还有一点，国内的包括洋河也是有一点，谁也没建立太强的，这叫价格带的消费者心智。而反过来，国内目前的竞争格局来看，在30块钱以下这个价格带，可能消费者心智反而更强一些，因为竞争比较少，很多知名白酒，特别是八大名酒，他都把价格拉得比较高，反而让北京的二锅头在这个价格带下形成了一个并不是因为品牌心智强，造成的一个心智护城河，而是因为品牌力强的竞争对手没有同类产品，而在历史悠久的知名白酒里，目前也只有他，占据了一个消费者心智。白酒除了消费者价格带的心智护城河之外，细分品类里还有一个区域心智护城河，在山西，大家都认一个牌子，即使全国性品牌很强，但是除了茅台五粮液在最高端领域的能抢占他的市场，但是在山西，龙头品牌这个价格带主力定位，别的企业很难抢，比如说陕西有陕西的品牌，中国有几个省，他的消费者心智区域护城河是很强的，在这个省内就没有第二家，或者说他一家就占据了这个省一半以上的市场份额。这个也是一个细分品类的护城河。
第二个护城河是客户转换成本，我享受一个商品或者是服务，我换成别的，我要付出很大的代价，当然这里面最重要的就是网络优势，这个一会儿我再给大家讲互联网企业的时候再讲。
第三个护城河叫成本优势护城河，从护城河的角度，并没有我刚刚说的那两个深，属于浅护城河，但是很多企业也基于地理位置，物流半径，经营规模化的原因，或者是渠道优势，或者是本身的成本优势，来建立这个低成本护城河。也就是在这个行业内，他跟你卖一样的价钱，你赚不到钱，他能赚到钱，这个也是一个竞争对手很难抢的生意。所以，我们刚刚说了，乳品行业，他的消费者心智护城河并不深，但是拿他的龙头企业来说，也是过去十年高速成长的企业，现在是行业最大的公司。他是靠什么占据的护城河呢？实际上是他的规模优势、成本优势、渠道优势，这也是竞争对手很难复制的。我举一个例子大家就很清楚了，我们经常会看到乳业行业不断打广告，特别是请代言人，各种节目冠名，并且长期在商场做促销。第一个推论，他的消费者心智护城河不深，很少有消费者就奔着某一个品牌来，我只买他的，贵也买他的。第二个推论，这就叫渠道优势和营销优势。我们可以想一个很简单的例子，这个行业龙头企业，他用于广告、代言，包括促销，实际上是最多的，费用是最高的，但是他还是有成本优势，为什么呢？因为他的销量大，他摊到每一瓶奶里去，每一袋奶里去，成本反而低于这些小品牌。某些小众品牌，他选三线明星做代言，但是他的销售额只有几十亿，这些大品牌，他选一线明星做代言，但是他的销售额是几百亿，摊到每一瓶奶里去，成本优势就很明显了。
还有就是研究渠道的人都知道，不知道这里有没有研究零售的，比如说我们看看那些商超，实际上不同的品牌进超市，他给超市的利润是不一样的，并且拿到的位置也是不一样的。所以这些强势的品牌，或者是规模大的，他能以最小的代价，给超市最小的毛利和差价，获得最好的位置，这都是别的品牌很难介入的，这个其实在卖水的行业里面也是这样，其实大家买水也没什么太强的心智，但是包括牛奶，包括很多商品，消费者心智护城河不深的商品，都存在着渠道优势和规模优势。包括我们说的酱油，实际上对于个人消费者，买酱油是比较随意的。实际上，酱油有两个销售终端，第一是餐饮，最大的消费终端，国内竞争力最强的是某龙头企业，他在餐饮渠道是有客户转换成本护城河的，厨师是不愿意换随便换品牌的，对于厨师而言，每盘菜做出来的味道要一样，不像我们在家做菜，做十次拌黄瓜，可以做出十个味道，用哪个牌子的酱油，用多少量无所谓。
研究企业就要研究透，要清楚他的护城河究竟是什么？
比如酱油龙头企业具备的是什么样的护城河，他在最大市场，餐饮渠道具备的也不是心智护城河，而是客户转换成本护城河。同时，他在个人渠道，或者是家庭渠道，具备的是成本优势护城河。实际上我们看到同类的酱油，往往这家龙头企业卖得还很便宜，卖得并不贵，促销也会最多，推广力度也会最强，就是因为规模优势、渠道优势建立的。个人买酱油，很少盯住哪个品牌买，更多的是所见即所得，到超市拿起来一瓶子，是哪瓶就是哪瓶，这就要求企业做到在超市中占据更大的面积，更好的位置，包括一些地推，我们真正了解了企业商业护城河到底是什么，我们就会知道企业的竞争优势究竟在哪儿，包括对我们后来的投资也有很大价值，这些护城河是减弱了，还是加强了，因为我们把这个企业真正的护城河找到了，究竟是什么，那他是加强了还是减弱了，我们就会知道他的护城河是不是被侵蚀。
比如说过去港股有一个企业，某鞋类巨头，中国女鞋前十的品牌有一半是他家的，很多投资者会把他当成有品牌护城河，或者叫消费者心智护城河。但是实际上，女性买鞋，是没有什么品牌依赖度和忠诚度的，她们对款式、品牌、价格多方面的因素都是很在意的。所以，后来我们可以看到，这家公司到2009年开始，一直到前两年被某投资公司私有化，它的增长是很缓慢的，发展是不太好的，股价表现也很差，为什么？就是因为他拥有的并不是品牌护城河，他的护城河实际上同样是渠道护城河。过去大家买鞋主要是在商场买，而商场过去是有一个鞋的专区的，这个专区可能有十几个牌子，因为中国前十的知名品牌，他家占了一半，没有任何一个商场能挡住他进去，他不让进，这个商场很多知名品牌就没有了。同时，还要把最好的位置更多的给他，所以当大家购买渠道主要是商场的时候，他的优势就非常强。但是这十年发生了什么变化，第一，电商的崛起，很多电商形成了鞋的销量，这是第一个。电商的渠道下，他可能放几万个牌子，这是这家企业一个优势的损失。第二个，新的ShoppingMall的崛起，我们做投研，经常关注零售渠道，ShoppingMall不再有鞋的专区了，往往是品牌展示店的模式，这个对于这家企业来说，他能不能一下拿五个或者是十个，同时ShoppingMall本身服装鞋等商品展示面积就小了，可能只有一两层是服装服饰品牌，他不可能整个一层拿下来，这个成本太高了。所以他现在的策略，拿一个展示店放自己的几个牌子，这个时候消费者才发现，原来你们是一家的，所以是渠道的变革降低了他的竞争优势或者是护城河。如果按照很多投资者错误的理解，一直以为他是品牌护城河的情况下，你定位错了护城河，最后这个企业竞争优势变弱，护城河消失或者是减弱的时候，你就发现不了。比如说我们刚刚说了，酱油的护城河有两个，对于餐饮渠道护城河在那儿，对于终端渠道，家庭这一块儿，护城河在那儿，你要关注酱油企业的护城河减弱或者是消失，就要围绕渠道或者是终端的变革，护城河有什么变革，就能定位准，如果只是关注品牌的变化，根本感觉不到。比如说乳业实际上也一样，我们认为渠道护城河很深，但是渠道变革了呢？如果你关注不到这些，你就很难发现护城河的变化。作为投资者，我们要精准的定位不同企业的护城河。
关于消费者心智护城河，我讲的时候已经讲得比较多了，就不再深入展开了。其实我们要关注几点，第一，一家企业能不能建立深度的护城河，他并不只是指大品类，其实有的大品类有很强的护城河企业，但是在细分品类里新企业也能建立新的护城河。就拿手机来说，苹果问市以来，大家觉得这个品类里最好的就是苹果，到今天，虽然国内的华为也抢占了一定的心智，全球来说，企业的定价和盈利来说，苹果还是最重要的。但是这个行业他是有细分品类的，我一会儿讲开辟新品类的问题，调味品领域里，也不光有酱油、料酒，还有很多的。比如说最近这几年崛起的复合调味品，比如火锅底料里海底捞的品牌，这是香港的一家上市公司做的，除了这个之外，看似小的品类，麻辣小龙虾的，酸菜鱼的，日料等其他复合调味品，中国有14亿人，任何一个领域都是很大的市场。。
我给大家可以举一个消费者心智定位，在汽车领域的应用。汽车这个品类品牌很多，无论你拿30万买车，就是拿100万买车也有很多不同的选择，就品类来说，很少说汽车哪个价格带有特别强的心智护城河，可能过去50万到100万奔驰、宝马的护城河稍微深一点，但是护城河的建立可以打一个细分的需求的。当时特劳特在定位理论的研究中，给汽车公司定位的时候，就拿宝马公司来说，是主打操控。之前宝马在具体想定细分的消费者心智的时候，过去说自己什么都好，但是经过了特劳特的咨询之后，他就主打了操控，后来奔驰主打了尊贵，甚至像沃尔沃，打了安全，实际上在每一个用户细分需求里，都有主打的东西。
利用消费者心智护城河，在投资或者是选股的过程当中，有一个因素很关键，就是品类。
你要关注这个行业究竟是不是一个消费者心目中的品类。其实行业有很多细分，这里我可以举两个例子，食品饮料里有很多细分行业，比如说杏仁露这个行业，有一家公司在这个行业的心智非常强，甚至是唯一性的，那么我们思考的是这个行业是不是消费者心目中的一个品类？关注行业的细分品类，一定要是消费者心智中的品类，有些行业他并不是消费者心智中真正的一个品类。我们可以思考消费者是不是一定要买杏仁露，还是我要想买饮料，或是说我要买蛋白饮料，核桃饮料是不是可以抢占杏仁露的市场，甚至一些果汁市场也可以抢他，可能我们需要的是一个饮料，而不是一瓶杏仁露，这个一定要认真辨别。比如说某中药的滋补品牌，我们要关注他所在行业究竟是不是一个消费者需求的品类，有没有其他代替品。之前我们讲护城河有一个条件，就是产品长期确有需求，那这个产品是不是消费者心目当中必须的品类，这里我们不做判断，大家可以思考这个问题。在研究消费者心智护城河的时候，一定要关注这个品类是不是消费者心目当中必须品的品类。
最好选的护城河，就是在一个大品类中，公认最好的，比如说白酒里，大家觉得最好的是谁？在路演交流中我问一个问题，回答也经常闹笑话。我问抽油烟机里最好的是谁？投资者回答都是老板，实际上从消费者的调研看，方太在很多消费者眼里比老板的心智护城河还要强，至少不比老板差。因为我们做交流和路演大多数都是股民，经常大家愿意回答上市公司，我在讲消费者心智的时候，问大家买榨菜能想到什么牌子，很多人回答涪陵榨菜，实际上不是，榨菜最知名的品牌是乌江，当然是涪陵这个上市公司生产的。
一个品类很大，公司那么多，有些公司占据了一个大品类，拿抽油烟机来说，这么大的品类，假如最强的消费者心智被方太已经占据了，就如他广告里说的：“中国最好的抽油烟机不是洋品牌，是方太”，我们的竞争对手就没有办法了吗？老板等其他品牌就没有前景了吗？不是，看这家企业有没有前景，要看他是不是开辟了一个细分品类，这个细分品类还要有很强的客户需求。比如说老板，就成功开辟了大吸力这个品类，细分方向，我们知道抽油烟机最大的功效是什么？就是抽油烟，消费者关注什么？抽油烟效果好不好用，这个时候当然老板就打了大吸力这个定位，我是觉得这个定位很好，实际上他开辟了大吸力抽油烟机这个品类。用这样开辟消费者细分需求定位，成功的企业非常多，在我们研究公司的时候，一定要细分下来。比如说很多人认为OPPO、VIVO的成功，是靠广告和渠道，实际上并不是这样。手机行业最强大的心智肯定已经被苹果占据了，其他企业就不能发展了吗？就拿国内的OPPO、VIVO来说，很多人认为是广告轰的，其实真的不是。这两家企业当然都是步步高系的企业，他们深刻理解消费者心智，我们知道手机苹果是最好，但是它贵，它也不是什么都好，比如说电池。OPPO、VIVO的崛起，电池耐用、快充，照相功能都可圈可点，提到OPPO、VIVO的时候，你说他高价低配，他在消费者心智在意的地方配置上，从来不吝啬。研发投入很多，研发成果很好，最早退出快充，最早使用高像素前置摄像头，我们听过的“充电5分钟，通话两小时”是讲什么？是讲电池耐用和快充。“前后两千万，自拍也清晰”，照相、自拍，是不是一个细分很强的需求，对很多女性来说，自拍要求很高的，所以他抢占了这个消费者心智。反而打性价比的小米，性价比也有很多人在意，比如说玩游戏的用户，但是未必有OPPO、VIVO定义的照相、音乐、电池等细分品类更大。所以一个企业的成功，在看他是不是做了对的事情，对于消费企业，他是不是在围绕建立消费者心智而努力。当然OPPO、VIVO十年前他没有上市，如果他几年前上市，是不是可以阶段投资，至少我看他做的一些事，是可以阶段投的，因为这个行业竞争太激烈了，可能有一些细分功能性的心智也不可能一直占据。比如说照相，后来的华为莱卡双摄又抢走了很多的客户，但是至少有一些企业，做一件事你就能发现，当然我这个PPT里还列了一个所谓的洗发水，大家可以看，洗发水是一个竞争很激烈的行业，我们都说早些年宝洁好，这几年宝洁也被国产品牌抢了不少市场，做得好的都是主打了消费者心智。过去宝洁的成功来自于他虽然多品牌，但是每一个品牌都打了一个消费者细分心智，海飞丝主打去屑，飘柔是柔顺，都是围绕着消费者心智。我洗头发用什么洗发水，我是有功能诉求的，柔顺也好，去屑也好，这个需求很强。反而宝洁这些年失掉市场，也是推出了很多品牌，沙宣等等很多品牌，就忘了消费者心智这一块儿，让大家根本区分不出来他的品牌究竟有什么差别。一些国产品牌崛起，一个是价格因素，性价比是一个因素，我们说的成本护城河。第二，就是在销费者细分的心智定位里做得很好的。当然，时间的关系就不展开讲了。
消费者和服务行业，当然我说了很多消费品，服务行业也是，用消费者心智选企业，在一些服务行业，其实我刚刚讲到的培训，比如说孩子上哪儿上培训班，实际上就是服务行业。还有很多服务行业，他都是消费者心智选股能够做到的。
接下来我们来看一下，商业模式好的企业，实际上他从财务指标上体现是很明显的。
如我ppt里列的，左边是商业模式不太好的，右边是商业模式比较好的，第一家商业模式不太好的，某航空公司？重资产这些不说了，重资产，高负债，遇到像这次肺炎这样的事冲击会很大，我们可以看到，美股这类公司，航空、油轮从最高跌到最低的时候都跌了80%、90%。就是没有这种事，他的毛利率，净利率，净资产收益率，并不高，波动也大。我们可以看看为什么？因为我们坐飞机，首选的是什么？时间、价格、晚点率这些东西，很少有说非某某航不坐。这个行业提供的是没有差异化的产品，刚刚我讲了，消费者心智当中一定要有差异化的产品和服务，就是在消费者心智当中有巨大差异的，这个行业没有，所以他的毛利比较低，百分之十几的级别。再看他的净利润率，就更低了，这个行业都是比较低的，净资产收益率也不高。
另外，在ppt里面列的这些企业，我是逐级向上的，越到后面毛利率越高，比如第二家，某零食企业，毛利率比航空公司搞多了，百分之二十几级别，但是枣这个东西，地域心智是比较强的。比如说我们去买和田玉枣，新疆的，其实水果都具备这种特性，初加工的产品，往往这种属性比较深，深加工的产品，实际上消费者心智才会强一些。我们会看到，2018年他的毛利已经达到了28%，但是你会看到，他的净利润率很低，两个多点。最后，ROE也是很低，为什么？他要付出很多的销售费用率，因为消费者并没有说我买枣一定买这个牌子。
第三家企业，某速冻食品企业，他的毛利率更高，已经达到了30多个点，但是在这个品类中他没有占据最强的心智，比如说一二线我们做过调研，大家买速冻食品，第一心智被另一个品牌占据了，或是价格贵销量还不错的是另一个品牌，所以你会看到他的毛利同样很高，他的销售费用率更高，35%%的毛利，28%的销售费用，净利润一样很低，这是2018年的财务数据，2019年好了一些，但是净利润率一样很低，因此ROE也不高。
再看第四家和第五家企业，很多人觉得乳品企业是有消费者心智护城河，或者是品牌护城河。我们可以看一下他们的毛利，乳品A和乳品B两家乳品上市公司，乳品B的毛利高一些，他是这个行业的龙头企业，A是一个A股上市多年的小众品牌。他们的毛利率差距也没多大，三个多点，我们刚刚说了，既然没有消费者心智护城河，你的销售费用率就比较高。同时你看到最终那个净利率，差距就比较大了，是两个多点和八个点的区别。两个点和八个点是多少？是好几倍的区别。所以我们看到，这个行业内，绝大多数公司，包括我们研究乳业的上市公司里，除了一些小众的，做奶粉的，或者说做小众高端奶的，净利润率比较高，这些大一点的公司都比较低，但是我们说的这家龙头企业获得了更高的净利润率。在净利润率巨大的差距企业的差别是什么？是净资产收益率，国内的这家占据渠道优势，规模优势，成本优势的企业，他的净资产收益率达到了20%多，这种非常优秀公司的水平。
接着我们再看第六家某调味品龙头，毛利率更高了，40多个点，但是他的高也不是消费者心智护城河，有一部分是客户转换成本。第二是规模优势，但是他的消费者品牌心智对于买酱油来说多少还是有一些的，所以他的毛利表现也很明显，达到了46%，但是他的销售费用率降下来了，乳业是二十几个点，他只有13个点，净利润率差距就大了，他的净利润率达到了25%，净资产收益率是30多，是非常高的。
这是一个大行业，我们再看第七家，一个小行业，榨菜，看他的毛利率，实际上是比做调味品的龙头企业还要高，达到56%，因为他在这个细分行业里心智护城河更深，他可以卖更贵的价格，还因为商品本身单价不高，消费者价格不敏感，实际上这些年，他从五毛钱一袋提到了两块多一袋，消费者并没有减少购买，所以他的毛利甚至比调味品龙头都要高。同样他的销售费用率也比较低，十几个点，净利润率达到了更高的34%，因为他的周转比调味品差一些，这个就是占据消费者心智护城河的企业，还要考虑他的消费频率，他的消费频率并没有酱油这么高，因此净资产收益率30%,还略低于调味品龙头。
为什么白酒行业的商业模式好过很多行业呢？第八家、第九家我列了两个白酒公司，第八家是一家中高端品牌，第九家是高端品牌，我们可以看到，毛利率，白酒企业，一般的白酒公司，哪怕做最便宜的白酒公司，毛利率都达到60%多，比其他行业龙头都要高。而我之前说中高端白酒企业往往消费者心智护城河不深？就是因为这个价格带，没有哪家企业独占的心智，竞争非常激烈，我们看看第八家企业的销售费用率，77%的毛利率下，30%多销售费用率，净利率只有20多个点。同时第九家，某高端品牌，毛利最高的这个品牌，90多个点毛利，只用了3.3%的销售费用率，因为极强的消费者心智，他不太用太多的营销。所以最终下来，他的净利润率达到了45%到50%，ROE也达到了34%。
从财务信息我们看到的是果，但是背后商业护城河和商业模式才是因，我们投资中要找到好公司背后的商业逻辑，这些财务信息可以证明你的分析逻辑是对的，同时我们通过财务信息去验证我们的分析。所以护城河分析和企业的商业模式分析才是本质，我们要深刻找到这个本质，去分析企业，并不是品牌就是护城河，刚才讲的这九个企业都是品牌。实际上你可以找到A股几乎所有消费公司全有品牌，并且有的品牌还很大，但是这并不是真正的竞争优势和我们说的商业护城河或商业模式好。
关于如何在消费企业里选到卓越股票
我刚才讲商业护城河的时候很多已经讲到了。在大消费行业当中，如何选到护城河卓越的成长企业，第一个就是要占据消费者心智，最好细分行业垄断。当然还有一个就是成长逻辑的分析，刚刚我们说了，占据护城河，可是这个商品已经没什么人用了，或者是越来越少的人用了，也不是好的投资对象。商品的分析千万别去做什么产能分析，很多投资者调研上市公司都看，你的产能扩张多少，这个不重要，一定要围绕着消费者，还会不会越来越多的人去买他的商品，他的消费频率还会不会提高，他的销售提价，消费者还能不能接受，三维理论。如果你仅看这个产能，往往就是我们过去语文课本学的“多收了三五斗”，产能扩张了，东西多了，最后价格下降了。比如说我们说的某些行业，讨论比较火的猪周期，只要是供应大幅增加，它的价格可能就会下降。因为消费者买哪家的猪肉都一样，实际上这个护城河并不深，企业能建立的只是规模化和成本优势。
我们刚刚讲过几个公司，很多人会认为，吃榨菜的人是越来越少了，怎么过去这家榨菜龙头企业的成长很好呢？实际上还是上面的消费品三维理论，消费者数量，吃榨菜的人并没有增长，消费频率也没有提升，一年过去吃五袋变成吃十袋，没有。两点很重要，作为品牌小包装榨菜，消费者数量是增长的，吃榨菜的人没有增长，过去我们家里腌咸菜，或者是买大块的散装榨菜，小包装品牌榨菜，消费者人次是增长的。但是最重要的增长来自哪里呢？来自于消费单价，刚刚我提过，从五毛钱涨到两块钱，其实他的提价的幅度比茅台一点都不弱，茅台也无非从几百块钱提到了两千块钱。还有北京的用户都很熟悉二锅头，十几年前最主流的产品是三块多一瓶的绿瓶，现在已经换成了十几块钱一瓶的白瓶，提价一样一点不比茅台、五粮液提价幅度差多少。但是对于企业来说，同样是提价五倍，销量不变，收入就增长五倍。
所以，我们在刚刚我讲的心智护城河的同时，大家还要关注从消费者的角度，还会不会有越来越多的用户去买他的产品，会不会频次提升，他的价格提升之后，大家还会不会去买。当然有品牌溢价的最好，ppt里的后两点我就不展开讲了，最好是高频消费，快消品比耐用品要好；用户粘性要比较强，用户转换其他产品概率极小。
从商业模式的角度，存量收费的产品，比一次性收费的耐用品要好。
从这个角度，生产汽车的企业不如做汽车保险的商业模式好，卖新房的不如卖二手房的商业模式好。很多人诟病，地产公司的估值只有5倍，但是物业公司的有50多倍，当然这有市场资金偏好的原因，其实本质上是他们的商业模式不同造成的。这么大的差距有当前市场偏好的问题，我不否认，但是本质上，物业管理公司他的估值长期来说，也是应该高过地产的，为什么？因为地产公司是耐用品的一次性的收入，他要不断开发新的房子，而且高负债，重资本投入。但是物业公司，他是存量管理的概念，保有量管理的概念，轻资产，稳定现金流，多接一个小区就是一份收入的增长。当然，因为物业提价难，盈利能力可能会下降，这是另外一个层面的问题，物业的商业模式也不是特别好，最好的商业模式是有定价权，能提价的。但同样就物业行业和地产行业相比，他的商业模式是好过地产行业的，尤其这两年，因为物业行业，正进入一个行业集中度的提升，过去很分散，现在头部的物业公司，大物业公司，他正在通过母公司的项目也好，包括向社会抢的项目也好，大规模提升。
接下来互联网企业，我讲一下用户转换成本护城河
我们说互联网企业的护城河，不是来自于用户多，而是来自于网络优势，来自于交互，我们说的这就叫客户转换成本。客户转换成本最深的就是网络交互，这个交互不是浏览型的，过去新浪、搜狐也好，在他们最辉煌的时代，我们也认为没什么护城河，为什么？因为大家看新闻在哪儿都一样。后来有一家企业稍微建立了一点护城河，就是推出微博之后，因为微博已经有了交互，但是这个交互，是单向交互，护城河并没那么深，最强的是双向的网状交互，单向交互是什么？是少数人对头部的大V，网红，明星的围观，这个护城河实际上本质上已经比较深了，因为是多数人对少数人，这个少数人可能也有几十万、上百万。但是当另一个平台，把这些少数人抢走之后，他的护城河就变弱了，近年崛起的短视频平台，拿抖音来说，很多明星、网红在抖音开了平台，很多用户跟着就走了，至少伤害了像微博这样的企业，他的护城河至少从用户的角度讲，是减弱了的，因此网络优势，双向交互是最重要的。
互联网企业考虑成长，他不是单看用户量，投资互联网一定要记得，有护城河的同时，用户量越多越好，互联网企业的盈利，不是靠用户本身，基础的服务往往都是免费的，真正的变现来自于服务场景，就是我们说的变现场景，服务频次和服务价格，四维增长理论。他有了基础用户以后，有很多的变现场景，拿微信来说，微信不收费，但是基于微信下交互的游戏，支付，视频，云，阅读，音乐如QQ音乐、酷我、酷狗、全民K歌等等这些都是他的变现场景，变现的场景非常多，包括小程序，一个疫情，还多出了个在线会议。每个变现场景下，还有服务频次。玩游戏的人可能增长慢了，但是付费的频次会不会提高呢，付费率会不会提高？是不是越来越多的人会充值，会交费？一个月或者是一年付费的钱数，过去玩一年花50，未来会不会花500，这些都是增长的，并且他们之前是乘积的关系，这种乘积的关系下非常厉害，每多一个变现场景，每个场景的用户数，微信可以说有十几亿用户了，可是视频的付费用户只有1亿，用户数还可以增长。同时消费频次、单价，是乘积的结果，所以这类企业最终的增长是非常厉害的。
接下来是净资产收益率，大家一定要关注净资产收益率，他反映的是企业的盈利能力还有成长能力。
也就是一家企业的盈利能力，不是净利润率，而是净资产收益率，股东投这么多钱，这个企业能赚多少，这才是盈利能力的本质。你可以看到零售企业净利润率非常低，大多数都是两三个点，但是他的净资产收益率有的也很高，能达到20%多。包括乳业龙头，他的净利润率并不太高，但是龙头企业ROE还是很高的。更重要的是，净资产收益率也反映了成长能力，一家企业不用额外投入获得成长的能力，比如说一家净资产收益率30%的公司，他只需要把利润投资，就获得30%的增长，不需要额外的资本需求。净资产收益率主要由净利润率，资产周转率，财务杠杆来组成，刚才那九个公司的对比表我们看了，净利润率高的公司，ROE高，但是我们就会发现，净利润率拿酱油龙头来说，并没有榨菜高，为什么净资产收益率高于榨菜呢？就是资产周转率更高。当然还有一些财务杠杆高，我们看到有一些地产公司做得好的，ROE也达到了百分之二三十，包括一些银行企业，金融企业做得好的，像保险、银行，他的ROE也还是挺高的，但是他们是利用比较高的财务杠杆，就是这三个的乘积是净资产收益率。
考察企业，这里用ROE考察企业还要看，是不是有高于同类企业的利润率和运营效率，运营效率指的就是资产周转率，长期高ROE一般反映了企业的竞争力和商业护城河，为什么？很简单，如果这家企业常年ROE很高，说明他的盈利能力很强，任何资本都喜欢高回报，一个ROE30%的公司，任何资本都希望我投一亿，赚三千万，如果你常年高，没有竞争力的话，新的资本介入，就给你降下来，怎么降？我进入你的行业，抢你的市场，如果你没有护城河，没有竞争力，我就抢走了。企业roe常年高，说明很多时候，除了高杠杆的，因为他是加大风险造成的高盈利能力，常年高不作假的公司，往往是竞争力比较强的。当然这里面要注重负债风险，我们说的负债风险是指有息的借款，有一些好的公司，负债率比较高，同样是地产，负债率实际上差不多都是80-90%，有一些比较好的公司。拿A股某地产龙头来说，占据上下游资金比较多，我们说的合同负债，或者是原来的预收账款，看似近万亿的负债，其中有六千多亿的预收账款，这不是要还的负债，以后房子盖完交钥匙就能变成收入了，我们要区分对待。
我们可以看一下，上市以来的百倍股，茅台、格力、腾讯、伊利、恒瑞、万科，净资产收益率都是很高，大多数是在20%以上，有的是在30%以上。我们还可以看一下过去十年，这是choice对2009年到2019年十倍股的统计，也可以看看他的ROE，大多数也是在20%以上，18家企业除了两个科技行业的，利润还没有兑现，ROE稍微低一些，大多数都很高。

作者：冯立辉-格雷资产
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