价投第一要素-商业模式——雪球路演文字版全文（二）

投资就是投人类未来的需求，寻找不被世界改变和引领世界改变的公司
另外我们说格雷专注大消费、互联网、医药，我们可以看一下，这些高ROE公司，这些十倍股百倍股公司，大多数在什么行业，除了少数在房地产、建材，大多数是医药、消费、科技互联网领域。其实全球都是如此。因为投资就是投人类未来的需求，围绕人类未来的需求选股分为两部分。第一部分是要找不被世界改变的公司，吃喝玩乐这些人类普遍的需求。第二类是什么？就是改变和引领人类需求的企业，改变世界的企业和引领人类生活改变的企业，这里面有很多，科技、软件也好，互联网也好。举例来说，我们人类都有异地沟通的需求，我们最早的沟通靠什么？靠写信，如果几十年前，如果中国邮政是上市的公司，他一定是好的投资对象，为什么？他垄断，邮票从两分钱一张涨到了一块钱。但后来有了电话机之后，我们通过座机，后来通过手机满足我们异地的沟通需求。手机运营商是行政垄断，虽然行政垄断不好，花费是不断下降的，但从少数人用大哥大的时代，到人手一部手机，仍然是好的投资标的，这个时候他已经上市了，中国移动在香港上市了，九几年到零几年，依然是十倍股。我们为什么要研究这种改变呢？人类沟通的需求，异地沟通的需求一直存在，但是方式，有些企业引领了一个大的变化，比如说QQ的诞生，后来包括微信的诞生，用了网络交流的方式，并且他又形成了垄断。就会出现了腾讯这种四百倍股，你关注这种改变，关注这种引领改变的公司，他的优势建立之后，特别是建立护城河，如我们刚刚说的客户转换成本和网络优势护城河，建立这种护城河之后，他的时间是很长的。
典型的微软，Windows+Office这个平台，引领了20年的长增长，把他推成了成了一个千倍股，90年代到2010年代，造就了一个千倍股，后来他云业务的崛起，造成了最近的十倍，把他变成了一个万倍股。他的护城河，这种东西大家看着，巴菲特说科技企业不好投资，实际上是没有对新的护城河认识这么清，科技和互联网时代，这种护城河，特别是建立这种客户转换成本和网络优势的护城河，他也是非常深的，并且他的持续时间并不是比那些食品饮料会少，有的能持续几十年，甚至更久。当然我们要关注这个行业的变化，要关注一些新的应用和新的崛起的企业，就像我们人类对信息的需求，最早看信息是报纸，那个时代就诞生了巴菲特的牛股，华盛顿邮报。后来大家看电视了，诞生了一批美国有线电视的牛股。但是互联网2000年出现了，也有牛股，阶段性的牛，但是没有护城河，新浪、搜狐、网易、雅虎这些，护城河不深，很快人类对信息的需求，因为互联网的信息是信息爆炸的时代，信息爆炸的时代就需要我们检索信息，百度就应运而生，2006年到2016年，百度成为了一个百倍股，就是他满足了人类一个新的需求，引领世界改变，满足人类需求的改变。2016年到现在，百度也不涨了，又一个引领人类的需求改变的企业出现，随着大数据和人工智能的应用，信息需求过去靠检索，现在是大数据和用户画像下，信息推送到我们面前，比如说今日头条也好，抖音也好，都是基于这种技术，包括现在的雪球，里面有一个推荐，实际上是千人千面的，这种信息推送的发展，并不是搜索我们不用了，是减少了搜索的需求，也就抢占了他的广告市场。
所以，我们围绕着这种人类需求的改变，去寻找这种不被世界改变企业的同时，重点精力花在寻找改变世界企业的时候，我们就会不仅能找到下一个更好的投资标的，同时还能防雷，什么叫防雷？就是把一些被世界改变的公司剔除掉，就是当你发现这个世界发生变化了，你可以不投他，特别是他变得不确定了。我们看到抖音崛起之后，微博是不是投，我们就要有重新的分析。包括看到今日头条，抖音的崛起，搜索引擎还要不要再投，也要重新分析。不同的护城河，不同的企业，影响是不一样的，这是我顺便讲的护城河的变化。任何行业，有些护城河是有变化的，是围绕人类需求的。
关于大股东和管理层
这儿我就不多讲了，大股东这里是有要一票否的企业，不少上市公司，不光是国内，中概股也好，包括美国、香港的上市公司，很多企业上市就是为了圈钱的，是搞资本运作的，大股东无心主业。大股东大比例质押股权、圈钱套现，有作假嫌疑的，一票否就完了。好的大股东和管理层最重要的是坦诚，与小股东利益一致，专心发展业务。其他的我就不多讲了。
今天说了很多选股的标准，但投资有这些够了吗？选股能力很强，有很好的选股能力，其实还不够，投资资本市场很多人亏钱，不是亏在了选股，是亏在了方法。
正确的投资方法
第一，就是不要贪婪。这个贪婪不光是买在高位，市场最好的时候愿意买更多的钱，还有就是选股上的贪婪。最愿意找股价未来涨得最好的，成长最高的公司，其实不是。投资最重要的是做减法，找到你确认没问题的增长的，护城河还深的公司，商业模式还好的公司，他可能不是未来五年、十年涨得最高的股票，有时候涨得最高的股票是在一定风险下获得的。其实我们统计过巴菲特60年的持股，发现一个有意思的现象，以每十年计，发现过去60多年，每十年涨得最好的股票，巴菲特都没有选中过，包括90年代的微软崛起，2000年的互联网的崛起，近十年的苹果，当然他买苹果，是在苹果涨了百倍之后，他都没有赶到涨得最好的公司，包括90年代的沃尔玛，他关注沃尔玛几十年没买，一直涨了一千倍之后才买，宝洁等企业70、80年代的全球化，他都没有买到任意十年中最好的牛股。但是，这并没有影响他最终六万倍的回报，这是他的年化复合19%的回报，就是在复利的作用下，年化20也好，18也好，真正的几十年下来，真的是百倍，千倍的回报，如果60年，像巴菲特这么长的投资生涯，就会变成万倍的回报，大家可以算一下。
投资方法、选股对了，接下来最重要的是心态，第一个心态是什么？
第一是理性，克服人类的贪婪、恐惧，逆向投资。还有一个叫独立投资，你一定要找到最好的。
第二是纪律，股票池标准，买卖标准，风控标准，组合标准。很多人投资股票都赚过很多钱，比如说你买了一支股票，他真的涨了很多倍，但是正是因为他涨了很多倍，标准很松，赶上一次炒作，举一个简单的例子，2014年、2015年你买乐视一定是牛股，最后亏钱可能也是他亏进去的，这就是纪律。还有就是耐心，有些好股票不一定买了马上涨，甚至涨得很慢，但是拿三五年来看，可能他的收益是很高的。
还有一个是聚焦，专注。也就是人的研究能力，人的经验积累是有限的，我们为什么说17年专注这三个行业，我个人看医药，2008年开始到现在12年了，我真的从这个行业中选入股票池的不到10支，为什么？因为这个行业非常难，尤其是未来护城河深，长久能赚钱的企业，因为他的客户不是消费者，是医生，医院，他的变化很大。所以，要专注，也就是你专注一个行业，就会发现这个行业内，甚至行业内有新崛起的企业，很厉害的，去抢你原来强者市场的时候，你第一时间会感知到，你的风控也会做得好。
最后一个就是大家一定要做到的，坚守能力圈，每个人的能力圈是不一样的，格雷也有格雷的，甚至格雷里不同的基金经理，包括张总，杜博士，我们每个人的能力圈也不是不一样的。当然我们一个投研团队去扩大自己的能力圈，去互相学习是一种。其实最怕的，投资人亏钱就亏在盲目扩大自己的能力圈，很多企业是似是而非的，这家企业有护城河，还可以，商业模式也凑合，但是他的护城河建立在什么基础上？比如说就拿某电梯广告企业，去年至今跌了很多，他的护城河减弱了吗？不一定，但是他的收入结构是什么？是广告，和经济相不相关？从长远讲，我们还需要思考一些问题，比如说物业企业崛起，未来如果中国50%的物业集中在七八家大的物业企业手里，作为电梯传媒的公司，他的护城河会不会减弱？溢价能力是不是变弱？这都是要思考的问题。我们要关注、研究可以广，投资时一定要收窄，研究广是为了我们看不同行业，不同企业商业模式护城河的变化，就跟我们要看包括没上市的新的公司崛起，我们一定要关注。比如说字节跳动崛起，他刚一热，像今日头条，我们就要关注，为什么？他不一定是值得投资的，但是他会破坏一个行业的商业模式，他会把已经很好的投资标的变成不好的。比如说拼多多的崛起，是不是会伤害其他的电商企业呢？我们都要观察，这个就是研究要画大圈，但是投资要画小圈，小圈就是在自己的能力圈里找到最好，最确定的企业。
今天讲得比较多，用了一个半小时左右，最后还是说一下我们格雷的优势。
第一是我们是股权投资出身，让我们对企业的研究更深入，因为我们原来在一级市场的时候，在实业投资的时候，就在研究企业商业模式，让我们对企业的识别更清楚，定价更符合商业尝试和商业逻辑。
第二是专注价值投资14年，特别是对一些行业长达17年以上，18年的专注，这些行业有一些好公司，我们会一眼发现。比如说教育行业，这是张总创业投资的行业，也是我第一个投资项目的行业，这个行业有一些新的商业模式出来，有一些好公司崛起，我们会第一时间发现，包括学而思想，他在2010年上市之前就知道他非常好，不是等到上市之后，这个是行业的积累。
还有一个是全球视野，我们研究企业还要看国外的企业，甚至中国在别处上市的企业，因为不是他不上市就不跟你竞争了，这里跟几年前绝味和周黑鸭上市之前，有些研究员给我推煌上煌，中国鸭脖第一企业，我当时回一句，在我的印象里，好像是绝味和周黑鸭吧，因为他不上市就不和你竞争了，他不在A股上市，就不抢你的市场份额，大家一定要研究整个行业。包括今天最后说一句，A股从2016年开始，已经开始向机构化走，机构化的资金占比越来越多，机构化下一定会有四个溢价，第一是流动溢价，流动性好的企业，估值会更好。第二是成长性溢价，就是成长性好的企业，估值会好。第三个，现金流溢价，真正赚取自由现金流的企业，估值会好。第四个是确定性溢价，就是稳定性和确定性溢价，我们看到有些增长性不高的企业，但是因为他增长的确定性高，稳定性强，也获得估值溢价，这就是成熟市场的估值原则。未来A股市场，特别是注册制推进下，一定是分化很严重的市场，A股会相对的港股化，美股化，质量差的公司，业绩差，流动性差的公司，可能会被边缘化。分化会越来越明显，这是机构化进程必然的一个过程。
所以，我们格雷14年，从2006年进入海外市场，14年美股港股成熟市场经验，未来的A股机构化进程中，市场偏好和估值体系会越来越向成熟市场靠拢，对于我们这些深度基本面研究的基金管理人，优势会越来越明显。
今天就讲到这里，时间也不短了，看看大家有什么问题吗？
这里有问乳业的，首先乳业并不是ROE都好，从成长的角度，近两年的增长也是一般的。
还有一个问题，企业的增长和股价的上涨并不是同步的，短期看是这样，拉长了看，比如说一个企业利润增长5倍，估值不高的话，股价大体也能增长三五倍，但是他并不是完全同步的，他和资金偏好，和他当前的估值都有关系。
这里还有一个问题，问字节跳动对腾讯的威胁，刚刚我讲的护城河你要是懂了的话，腾讯是基于微信建立的立体网状护城河，其他的都是变现模式，他抢腾讯的是什么？至今，他对腾讯的护城河一点都没有影响，但是他会抢占一定的广告市场，因为大家有共同的业务，包括以后做游戏，也可能会分一杯羹，但是这不影响腾讯核心的优势。腾讯现在的游戏只有三成多了，即使是三成多，他是基于交互的深度，不会被轻易抢走。就护城河来说，或者是对于企业的基本模式，因为抖音本身是信息流，人和信息，他提供的是信息流的需求，伤害更大的，实际上还是我说的微博、百度这样的信息流的公司，这是本质。而基于交互式的应用，更多的是变现模式上他们有冲突，商业模式上，他们差距很大。

作者：冯立辉-格雷资产
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