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**报告摘要
政策暖风频吹，极致考验后将迎反转。行业供需两端极致压力已传导至末期，年底疫情防控政策优化、地产托底政策频出，利好消费需求的政策暖风不断，同时随着全球通胀回落，行业成本端明年将进入下行通道。总体而言，23年供需两端均将迎来改善，终将迎来期盼已久的困境反转。
白酒：下行周期后段，龙头穿越周期。白酒周期阶段看，行业已经历一年调整期，下行期后段的信号指标已显现，包括普五批价倒挂、行业库存提升、渠道预期低迷、部分中小酒企倒闭、酱酒泡沫破灭等，预计23H1仍以消化前期库存、稳定批价为主，整体处于筑底阶段，而23H2疫情影响切实降低、经济回暖，将利好行业需求好转，批价底部、库存出清后，有望成为新一轮扩张周期的起点。业绩层面看，明年酒企业绩分化将加剧，名优酒企战略定力和管理能力的提升今非昔比，具备穿越周期的能力。其中高端酒经营底牌足，业绩双位数增长确定性仍高，次高端及区域龙头考验基地市场的深耕能力，分化将进一步加剧，扩张型三四线酒企或将面临下滑。
大众品：浴火重生，刚需先发，可选接力。首先，大众品在22年经历超预期的极致压力测试，意味着23年浴火重生后更大的修复弹性，一是行业龙头在疫情反复冲击下承受利润损失，但守住收入平稳扩张，更换来行业格局出清，明年迎来收获市场之年；二是成本端包材、食用油、糖等各子行业通用的成本价格已在下降，而各类上游农产品大多顶部回落，经历今年超预期上涨后，回落的幅度或将更大；三是经营基数充分降低，明年弹性更加充分。其次，疫情管控放开初期需求不确定性，且经济政策落地到实际恢复有时滞，判断居家和刚需品类短期更佳，包括预制食品、乳业、烘焙（下游面包和上游酵母）等，可选品类二季度开始接力，包括销售旺季在夏季的啤酒和软饮料，以及疫情对场景影响明显的餐饮供应链（连锁、调味品等）。
投资策略：先确定，后成长。投资节奏看，第一阶段预期回暖选修复，年底政策驱动预期回暖，前期仓位降低、跌幅较大的个股标的修复机会，第二阶段放开初期选确定，疫情防控优化落地初期，预计需求和供给短期均将有所扰动，业绩最确定的板块和标的将成优选；第三阶段经营改善选成长，经营真实修复驱动行情，成长将成主线。具体而言：
1）白酒板块：手持核心，目盯弹性。预期先于基本面触底，价值空间已经显现，一年内建议先核心再弹性。短期推荐估值和持仓低位的超跌品种五粮液、洋河，全年确定性标的上首推茅台（底牌充足），其次汾酒（进退有余，兼具弹性及确定性）、及古井（实际经营质量优，盈利弹性大），二季度选择弹性品种的边际改善机会，包括高端老窖（激励目标底线，业绩增速高）和次高端价格带舍得（预期反转）等。
2）大众品板块：迎来大年，全面推荐。第一，啤酒板块机会贯穿全年，高端化逻辑扎实，盈利提升有保障，旺季现饮场景有望成催化，首推龙头青啤（A+H）、华润（H股），推荐改革加速燕京和超跌品种重啤。第二，短期优先推荐刚需品类，居家消费安琪、安井、榨菜和洽洽，乳业伊利、蒙牛（H股），关注巴比、桃李和宝立。第三，二季度起选择高成长和疫后修复弹性品种，首推东鹏、立高、绝味，调味品板块海天和中炬。此外，港股低估值消费标的具备双击潜力，关注飞鹤、周黑鸭。
风险提示：需求复苏不及预期、成本下降不及预期、消费税改革影响不确定性等。
报告目录
正文部分
一、2023年展望：极致考验后将迎反转
疫情反复、成本上行，22年经历极致经营压力测试。受疫情反复影响，今年整体消费需求疲软，社零同比出现下滑，其中餐饮收入截至10月份累计较19年下滑4.3%，消费者信心亦大幅回落至低位。同时，国际地缘冲突导致上半年全球通胀超预期，主要原料与包材价格维持高位，多数企业成本压力依然较大。需求、成本双重压力超预期下，行业整体压力延续，22年度策略《困境与新生》中的“困境”拉长而“新生”未至。
板块预期先行触底，估值已至中枢以下。受经营压力加剧、海外加息扰动，食品饮料板块年初至今震荡下行，累计跌幅19.2%，排名位于A股各板块末尾。拆分来看，食饮板块涨跌幅中业绩、估值分别贡献+9.4%、-26.2%，当下白酒、乳品、啤酒、调味品等多个子板块估值均已回落至过去5年低位。
总体而言，23年供需两端均将迎来改善，有望迎来期盼已久的困境反转。行业供需两端极致压力已传导至末期，年底疫情防控政策优化、地产托底政策频出，利好消费需求的政策暖风不断，同时随着全球通胀回落，行业成本端明年将进入下行通道。**
基本面展望看：
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白酒23H1收缩期，H2新起点。下行周期后段的信号显现，23H1仍以消化前期库存、稳定批价为主，整体处于筑底阶段，而23H2疫情影响切实降低、经济回暖，将利好行业需求好转，批价底部、库存出清后，有望成为新一轮扩张周期的起点。
大众品浴火重生，刚需先发，可选接力。疫情管控放开初期需求不确定性，且经济政策落地到实际恢复有时滞，判断刚需品类短期更佳，包括乳业、烘焙（下游面包和上游酵母）、休闲零食、预制食品等，可选品类二季度开始接力，包括销售旺季在夏季的啤酒和软饮料，以及疫情对场景影响明显的餐饮供应链（连锁、调味品等）。
二、白酒板块：下行周期后段，龙头穿越周期
（一）复盘启示：调整周期后段，股价底部区间
行业调整周期复盘对比：当前基本面略弱于18年，但远好于13年。复盘过去两轮承压周期，12年底经济增速放缓，叠加三公消费禁令等致需求大幅下滑，行业深度调整超18个月。18年底则为宏观变化冲击带来的需求普降，行业经历5个月下滑后快速反弹。本轮行业自今年初陷入回调，疫情影响下行业压力多集中在终端和渠道，头部酒企仍属良性，当前基本面虽略弱于18年，但远好于13年。
- 共性：1）外部环境相似。每轮承压期，外部均面临宏观经济逐渐下行的不利环境，同时伴随“消费税”、“禁酒令”等政策担忧，市场对来年预期悲观；2）调整节奏相似。行业内部库存及价盘逐级承压，报表端支撑下股价前三季度往往可因“韧性”相对坚挺，但到四季度对来年预期骤降下往往剧烈回调。
- 差异：内部健康状态不同。当前行业内部较前两轮调整周期更为健康。一是白酒需求结构中，商务及大众消费已成为主力需求，已不复曾经限酒令等政策冲击、需求骤降的情形，消费韧性更强。二是当前行业龙头均保持理性克制，一线酒企库存水平健康，低于18/13年水平。三是头部酒企数字化能力显著增强，渠道与终端管控能力增强，应对不确定性能力提升，抗风险能力增强。
启示一：14年初预期二阶导转正是见底标志，确定性高的标的修复幅度更大。13年白酒业绩持续低于市场预期，估值和业绩双杀。而后14年初行业泡沫被充分挤出，业绩开始好于市场预期，白酒预期的二阶导转正，预期不再下修，股价随之开始触底恢复。14年开始，茅台和五粮液品牌壁垒深厚，估值明显回升，股价增幅达48%/37%，洋河、古井得益于基地市场高确定性率先恢复，股价接近翻倍。
启示二：18年-19年反转的三个阶段。18年底到19年的修复，经历三个阶段，一是茅台18Q3业绩大幅不及预期、股价跌至500元时，市场负面情绪快速释放，年底民营企业家座谈会召开扭转信心，外部政策转好。二是19年初市场预期不增长或负增长时，茅台指引两位数增长规划，EPS预期保障增长底线。三是春节动销超预期，茅台批价上涨，五粮液节后每月10-20元批价上涨，从倒挂到大幅顺价，股价半年翻倍。
当前基本面仍面临压力，供需缺口或仍将拉大。当前步入备战春节的关键时期，今年受疫情扩散、渠道信心受挫的影响，回款发货节奏较往年滞后约0.5-1个月左右，部分品牌还有零散发货，行业库存同比抬升约一个月，批价回落明显。终端与渠道、渠道与酒厂之间博弈加剧，酒企来年目标普遍定在20%左右保持积极，而渠道端悲观观望，春节回款存在拖延情绪，加之需求端春节动销不确定性仍强，预计供需缺口仍将拉大。
- 总结来看，当前处于行业调整周期后段。对比前两轮行业调整期，白酒行业当前在调整一年后，普五批价倒挂、行业库存提升、渠道预期低迷、部分中小酒企倒闭（宋河等）、酱酒泡沫破灭等，下行期后段的信号指标已开始显现。对比前两轮股价调整幅度，自高点回落已接近50%，整体已处于底部区间。
（二）23年展望：H1收缩期，H2新起点，业绩分化加剧
23年行业节奏推演：上半年将延续收缩，下半年或开启新一轮扩张期。
- 20H2-21H2，行业扩张期：20年下半年伴随疫情压力缓解，回补需求催化下行业反弹式增长，茅台批价21Q3一度突破3000元（需求回暖+流动性宽松），引领行业景气向上，带动酱酒品类热潮兴起，21年次高端加快招商铺货进度，业绩超预期增长。
22H1-23H1，行业收缩期：22年行业在疫情反复、 “禁酒令”传闻等多重冲击下，估值消化充分，一二线酒企业绩尚保持坚挺，但终端动销平淡，行业价盘下滑，渠道库存提升、资金紧张，酱酒压力进一步传导至品牌酱酒。当下23年春节临近，但考虑当前疫情情况仍不乐观、库存较高、基数较高等因素，预计23H1以消化前期库存、稳定批价为主，持续防御。
23H2起或迎来新一轮扩张期：经过23H1库存消化、防疫政策稳定后，23年下半年或可迎来低基数、需求好转、库存降低等利好局面，终端消费及渠道信心有望修复向好，进入新一轮景气扩张期。
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业绩层面，预计酒企剧烈分化，高端双位数增长确定性足。
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- 高端酒经营底牌足，双位数增长确定性仍高。承压期高端酒品牌壁垒优势放大，在渠道回款选择、终端自点率及周转方面表现较优，同时经营底盘较足，报表确定性最强，来年有望持续保持报表15%-20%的良性增长。其中茅台底牌最为丰厚，五粮液在普五韧性释放的同时寻求增量，老窖腰部产品可持续发力。
- 次高端及区域龙头考验基地市场的支撑力，预计分化明显。次高端中，基本面健康、宴席占比高的企业复苏弹性及确定性较强，其中苏酒和徽酒基地市场支撑力较足，双位数增长确定性较强。扩张型次高端或分化较大，部分品牌今年批价受损较大、库存累积较高，来年业绩调整或需更长时间。
板块估值：压力已在预期中，预期先于基本面触底。今年在疫情反复、“禁酒令”传闻等多重冲击下，市场预期已充分降低，白酒板块估值消化充分，判断已至底部区间。一是当前估值已位于近三年低位，茅台/五粮液对应23年25倍/20倍PE左右。二是头部酒企五粮液/国窖批价已然倒挂，寒气已然传导至一线酒企，是行业从遇冷到底部的信号。判断当前预期已先于基本面触底，估值已到中枢偏下。
（三）分价格带：龙头穿越周期，高端确定更足
龙头穿越周期，高端确定更足。今年白酒终端动销平淡，核心因素在于疫情压制消费需求，而酒企内在竞争力普遍在线，不同酒企因禀赋（产品/市场/场景结构）与应对（战略决策及落地能力）的不同，基本面形成分化，亦决定了后续复苏节奏、弹性和质量的不同。
- 确定性从一线向下传导。影响复苏节奏的因素，一是基本面健康水平，批价保护较好、库存不高的一线企业，在外部需求好转后可轻装上阵，率先企稳。二是从行业规律上看，每次调整多是高端率先复苏，打开价格天花板，中档酒、次高端着眼锚定的过程。
承压期酒企的应对成为关键。复盘历次行业调整情况来看，行业调整亦是洗牌的过程，并非所有酒企均可恢复如初，调整期间战略失误、价盘受损过重的企业或需要更多时间。
后续恢复，宴席占比较高的次高端弹性更足。复苏弹性上，调整中受损较重的后续反弹空间亦更足，此外仍需考虑基数、经营质量等因素。从核心的场景因素看，疫情影响下次高端对应的商务和宴席场景受损较重，而宴席需求相对刚性，后续回补节奏预计更快、弹性更足。商务消费的复苏与实际消费力更相关，节奏或略滞后。其他高端礼赠、低端自饮等受损不多，预计可快速恢复如初，但相应弹性亦有限。
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1、一线酒企：底牌丰厚，率先复苏
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超高端茅台：经营底牌丰厚，15%复合增长可期。茅台品牌力强大，经营底牌充足，一是理顺丰富产品线后，茅台酒、系列酒多点驱动；二是近两年供给端产能瓶颈突破，需求端仍具坚实支撑；三是渠道改革持续推进，i茅台展现出旺盛生命力。最后，普茅提价是公司最优质的底盘。具体节奏看，公司今年增量主要由i茅台贡献，普茅步调平稳，来年茅台酒放量、普茅及更多产品上线i茅台、系列酒新增产能释放等均是有力贡献点。
- i茅台是营销改革的关键抓手，亦是营收重要增量。i茅台从3月底试运行，至今累计投放逾500万瓶，前三季度i茅台实现酒类收入84.6亿元，全年破百亿在即。短期来看，i茅台缩短了中间流通环节，有效提升盈利水平，并推出“茅小凌”等虚拟形象助力推广茅台文化。中长期来看，i茅台有助于加大公司对渠道的掌控力及对市场的洞察力，或可推动与经销商重新定位及分工，亦对后期新品上市、提升企业市场主导权、产品价格管控等有积极意义。
- 飞天批价维持“上有顶，下有底”的判断。茅台主要产品22年批价下跌成为市场关注焦点，疫情反复影响需求是主要因素。此外，生肖及茅台1935批价下跌亦有直营店配额提升、上线i茅台的因素，这亦可理解为飞天的试点动作。飞天方面步调平稳，批价整体在2600元（散瓶）以上。展望23年，流动性环境宽松，经济托底政策明显，同时茅台需求端支撑仍强，维持“上有顶，下有底”的判断，预计普茅价格中枢仍将是2500-3000元。
千元价格带：今年遇到刹车，但后续放量扩容仍可持续。今年经济下行、疫情反复，千元价格带前三年冲刺性扩容、百花齐放的局面突遇刹车式停滞，多数品牌面临渠道推力失灵、批价下行、库存抬高等困境，尤其是新品牌，老玩家五泸相对较好。不过当前千元价格带大众需求支撑力已更充分，需求复苏后整体仍将波浪式扩容，但预计价增有限，量增或为主要驱动。格局上判断话语权仍在老名酒，新品牌或轮换出清。
五粮液：韧性较足，寻找增量。普五今年展现出极强的品牌韧性，动销实现正增长，湖南、安徽、鄂赣、江苏等地实现双位数增长，库存保持健康。公司就明年目标积极与渠道沟通，或通过平台商挺价、以及系列酒等产品发力的方式挖掘新增长点。
老窖：低度和腰部延续良好势头。当前国窖已站稳千元价格带，今年公司及时切换低度和特曲保障弹性良性释放。来年股权激励保障下，预计弹性仍将延续，高度国窖理性控量，低度或通过华北渗透、华东等铺货延续弹性，特曲等或延续30%+增长。
汾酒：进可攻退可守，弹性与确定性兼具。凭借精准的出牌节奏和优秀的营销体系，汾酒当前基本面非常健康，库存始终保持在1个月内，外部一旦复苏即可轻装上阵。而汾酒多条成熟产品线及全国化的市场，使得公司进可攻退可守。
进可攻：若市场如期复苏，公司可加大费用投放力度，青花30复兴版进一步放量引领升级，青花20可深入拓展华东华南市场，实现规模扩张、结构升级和弹性释放。
退可守：若复苏不及预期，大本营山西市场煤炭经济强护航下可保障基本盘稳定，省外可适当放量玻汾，华北成熟区域可放量老白汾等腰部产品，同时收缩费用，业绩弹性仍可保障。
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2、二三线酒企：弹性更足，分化更大
疫情影响下，行业寒气已蔓延至次高端酒企。随着防疫政策优化改善，后续复苏弹性亦更强，或起步于消费场景的恢复、带动需求回暖。基地市场支撑力强、战略灵活、库存低动销好的区域酒企有望率先感知市场回暖。扩张型次高端酒企需重点关注需求与库存情况，后期弹性释放空间较大。
区域酒：基地市场强支撑下，复苏更具确定性。受益于较长的产品线、长期深耕的基地市场，苏酒和徽酒在今年展现出较强的确定性，来年亦有望率先复苏。一是江苏、安徽位处华东，经济活跃度及相关产业链较强，基地市场支撑力较强。二是伴随防疫政策优化，大众宴席场景有望率先回暖，区域龙头核心产品均布局于此，有望率先复苏。三是区域龙头产品线较长，酒企可结合复苏程度灵活出牌，短期以中档宴席复苏，中长期复苏趋势确定后，结构升级主线有望延续。
徽酒确定性和弹性更优。安徽省经济增长支撑强潜力佳，省内防疫政策更加灵活包容，宴席消费持续升级，且今年安徽整体消费氛围尚可，主要酒企渠道库存不高，有望率先复苏。节奏上判断先是主流价格带200元附近的产品放量，进而延续前期升级主线，古井作为龙头各线产品势能已起，有望充分受益。
苏酒关注需求复苏程度和库存水平。江苏今年上半年白酒消费受疫情影响较大，下半年300-400元价格带消费氛围明显回暖，但600元价格带复苏一般，且苏酒渠道库存在2.5-3个月左右，复苏节奏及弹性或不及徽酒，来年需更加关注库存状态。
扩张型次高端进入压力期。扩张型次高端小酒自21H1高速扩张后，21H2开始理性降速，今年以来最先感受到疫情带来的寒气，全国化招商进程停滞，库存水位亦处于高位，部分产品面临深度调整。酒企亦将因今年应对效果和基本面质量不同分化加剧。
舍得经营质地相对更好。舍得今年应对疫情的节奏和效果较好，来年复苏中有望释放较高弹性。一是舍得当前库存相对健康，价盘稳健，一旦复苏中可轻装上阵；二是主品品味舍得近年宴席市场布局较足，有望受益宴席市场刚性需求回补红利；三是公司市场全国点状分布，东北、山东、西南等氛围渐起，华北、华东等亦在积极扩张，渠道推力保持优势，行业一旦复苏，有望释放较大弹性。
酒鬼、水井库存消化进度成为关键。二者目前渠道库存较高，皆积极应对，结合渠道反馈，酒鬼理性下调内参明年目标，水井向下推出天号陈。
3、酱酒：降温洗牌，集中加速
品类降温洗牌，集中度加速提升。本轮酱酒调整已由贴牌产品传导至次线酱酒，进一步延伸至习酒、郎酒等外部品牌酱酒。渠道反馈习酒窖藏1988、郎酒红花郎批价均已倒挂，库存较去年亦有明显提升，今年糖酒会酱酒展区氛围降温明显。本轮调整表象为白酒行业需求承压大背景下的跟随调整，实质是前期扩张产能落地后引发的供需错位，经前期渠道杠杆放大后的快速调整。
- 我们认为本轮调整是品类扩张走向品牌竞合的关键阶段，疫情反复影响下，中小酱酒企业加快出清，品牌酱酒在洗牌中底气更足，可快速抢占出清份额，集中度加速提升。预计今明年酱酒可调整至底部，25年产能出清后有望再度向好扩容。
（四）投资建议：手持核心，目盯弹性
短期择价大于择时，一年先核心再弹性。前期外部悲观预期与不确定性因素均已在估值中反映，预期先于基本面触底，核心标的价值空间已显现，短期择价重于择时。当前防疫政策改善明显，来年复苏主旋律更加清晰，一年内建议先核心再弹性。
短期推荐估值和持仓低位的超跌品种五粮液、洋河，公司经营韧性强，估值具备较足性价比，复苏弹性空间大。
全年确定性标的上首推茅台，公司经营底牌充足，品牌壁垒高筑，确定性依然凸显。其次选择汾酒，公司经营节奏把控良好，底牌众多，进退有余，抗风险能力强，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。持续推荐区域龙头古井，动销反馈好，实际经营质量仍优，盈利弹性空间大。
二季度选择弹性品种的边际改善机会，紧握估值合理的高端老窖（激励目标底线，业绩增速高）和次高端价格带舍得（预期反转）等。
三、大众品：浴火重生，极致压力后的高弹性
（一）行业整体：浴火重生，刚需先发，可选接力
板块浴火重生，极致压力后将迎来高弹性修复。首先，大众品在22年经历超预期的极致压力测试，意味着23年浴火重生后更大的修复弹性，一是行业龙头在疫情反复冲击下承受利润损失，但守住收入平稳扩张，更换来行业格局出清，明年迎来收获市场之年；二是成本端包材、食用油、糖等各子行业通用的成本价格已在下降，而各类上游农产品大多顶部回落，经历今年超预期上涨后，回落的幅度或将更大；三是经营基数充分降低，明年弹性更加充分。
节奏上，预计短期刚需更优，可选二季度起接力上行。疫情管控放开初期需求不确定性，且经济政策落地到实际恢复有时滞，判断刚需品类短期更佳，包括乳业、烘焙（下游面包和上游酵母）、休闲零食、预制食品等，可选品类二季度开始接力，包括销售旺季在夏季的啤酒和软饮料，以及疫情对场景影响明显的餐饮供应链（连锁、调味品等）。
（二）重点子行业跟踪和展望
1、啤酒：22独领风骚，23迎来大年
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22年龙头逆风前行，盈利提升继续兑现。根据国家统计局数据，22年1-10月啤酒行业规模以上产量累积同增0.6%，虽然去年旺季同期基数较低且热夏刺激啤酒动销，但疫情反复对现饮销售仍有较大压制。同时，受地缘冲突影响22Q1通胀超预期，虽然包材成本后续有所回落，但酒企囤货锁价导致低价包材使用延后，全年成本压力依然较大。在此背景下，龙头加强非现饮布局、提价升级消化成本，多数毛利率基本持平，并通过精益费投、内部提效实现盈利能力稳步提升。
现饮恢复、高端加速与成本压力缓和支撑来年盈利增长，今年旺季动销受到疫情影响的企业弹性更大。
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- 非现饮布局强化酒企韧劲，现饮恢复将驱动高端加速。22年疫情再度大范围扰动之下，酒企积极强化非现饮产品布局以及渠道的渗透下沉，应对波动、保持韧劲的能力较此前明显提升。同时，今年3-5月以及8月起疫情两度反复，乌苏、青岛纯生、百威等餐饮及夜场销量占比较高的高端品牌因此受损明显，而流通渠道管控相对宽松且受益于高温和酒企发力，得以支撑总量增长。我们认为，随着23年疫情影响减弱、现饮场景恢复，高端增长有望加速，叠加淡季提价继续落地，吨价中个位数以上增速具备较强支撑。
- 低价包材逐步投入生产，成本压力缓和有望兑现。酒企通常年底至年初进行原料锁价，参考当前大麦进口均价同比涨幅约29%，预计明年原料成本仍将继续上涨。包材方面，自二季度开始价格陆续回落，当前铝锭、瓦楞纸、浮法玻璃 相对年内高点分别回落18%、9%、33%，下半年以来的均价分别同比-11.27%、-10.73%、-40.93%，Q4起低价包材逐步进入生产。综合看，原料上行而包材回落，预计吨成本仍将上行，但压力明显缓和。
- 基数角度看，旺季受损的华润、重啤与倚重现饮的百威，有望迎来明显修复。22H1江浙沪、山东、东北等地疫情反复拖累青啤、华润销量，而重啤中西部核心市场表现相对较好，8月起疫情则陆续扰动四川、重庆、新疆等华润、重啤基地市场。因此，我们预计今年旺季销量受损较大的华润、重啤，以及倚重现饮的高端龙头百威明年修复更加明显。此外，青啤旺季整体销量表现较好，但来年现饮恢复带动高端加速亦值得期待，同时建议关注燕京U8外埠市场拓展、内部改革推进以及重啤渠道调整情况。
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2、连锁：经营底谷已过，复苏弹性最大
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连锁业态高经营杠杆，收入利润均与需求同步。连锁业态经营杠杆天然高于其他业态，一是生意模式直面终端消费者，天生带有服务行业的属性，中间需要投入更多管理资源，当需求向好、激励预期扭转后，人的杠杆有望推动经营步入良性循环，二是消费场景多关联外出、社交和商务等，消费属性也更加可选，故复苏下需求恢复也更快，三是门店模型中人力、租金等支出刚性，门店收入提升对盈利拉升的规模效应更强，更进一步有利于加盟商经营积极性、门店扩张等。此外对于绝味等部分企业而言，考虑到成本、加盟商补贴支出等亦高度关联外部需求，实际报表弹性或更为可观。
经营已过至暗时刻，来年复苏弹性可期。10月起疫情再次大面积反复，企业经营基本已至波谷，但伴随后续疫情压制弱化，经营改善趋势基本确定，预计23年起企业将步入修复区间。一方面同店缺口有望迎来修复，典型如绝味/周黑鸭等企业较去年同期缺口在15％/20+％左右水平，另一方面此前坚持逆势开店所积攒的势能有望得到释放，同时以卤味行业为例，受疫情影响持续走高的鸭副价格当前环比有所回落，考虑基数影响及商品代鸭出栏周期，鸭副等价格有望进一步下降，此外疫情导致的大额加盟商补贴、商品货折、投资收益亏损等报表项有望改善，连锁业态或将成为大众品里复苏弹性最大的子板块。
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3、预制食品：经营攻守兼备，复苏锦上添花
工业化改造逻辑延续，加上企业适时调整，速冻经营相对稳健。尽管疫情致使B端需求受损，但餐饮工业化大逻辑仍在，同时主流企业积极调整渠道及产品重心，及时适应外部消费环境变化，并向新品类、新渠道等寻求增量，带动行业整体延续较高景气。如安井22年优先发力米面制品、预制菜，锁鲜装上半年保持高双位数增长，千味则推动小B端优商、早团餐刚性场景聚焦等策略，同时参与社区保供、调整产品结构和提前储备新品等，尽管主力渠道增长或低于中枢，但在企业积极追补下，22年全年速冻企业经营整体相对稳健。
餐饮复苏在途，叠加提价陆续落地，高景气可看至更长。一方面，疫情改善下B端需求有望复苏，同时预制菜、空气炸锅产品等加速渗透贡献增量，速冻行业有望延续高个位数增速，来年企业维持较高增速亦值得期待。另一方面，当前企业针对成本压力大的品类，陆续执行提价措施，加上来年面粉、油脂、大豆蛋白和鱼糜等价格回落，在企业延续成本费投管理的基础上，或可进一步提振盈利能力。综上展望来年，速冻行业兼具高景气及确定性，重点关注餐饮复苏和旺季动销超预期带来的催化。
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4、烘焙：低基数下弹性开启，立高兼具改革势能
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安琪海外持续热销，国内成本预期见顶利好来年经营。今年公司面临需求及成本的双重压力经营承压，当下国内拖累较大的动物营养、保健品业务均有改善，高外购高价原料已于Q3充分体现。展望来年，随着防疫政策松动，国内B端需求有望逐步恢复，海外则受益于人民币贬值、海运持续改善、渠道扩张等因素，预计高增至少可延续至明年上半年。成本方面海外埃及糖蜜价格上行，公司针对埃及产品提价及计划俄罗斯部分进口糖蜜应对，国内随着糖蜜替代原料水解糖投产，糖蜜供需格局有望趋缓，并且水解糖单吨成本随着产能利用率提升亦有改善空间，国内成本预期见顶，即便明年产能爬坡具备一定压力，但公司经营有望企稳，若燃气动力及辅料明年回落，则进一步贡献业绩弹性。
桃李来年改善可期，立高兼具改革势能。桃李今年经营承压，展望明年，一方面随着防疫政策优化，出行及校园等消费场景复苏带来需求回暖，退货率及货折恢复常态，另一方面，公司22Q3二次提价约4%，需求恢复后提价效应有望显现。此外，公司油脂价格已有松动，成本压力略有缓解，来年低基数红利下业绩有望改善。立高短期压力仍存，但当下经营重心更在经营改革，积极促进渠道梳理及研发调整。展望来年，若下游烘焙需求改善，低基数下企业有望回归25+％中枢增速，同时考虑低价原材料使用、折旧摊销减弱，业绩端有望贡献更大弹性。
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5、软饮料：格局优化成本下行，布局龙头弹性释放
需求、成本双重压力加速行业出清，龙头企业韧劲充足。软饮料户外即饮消费为主，22年疫情反复下，饮料需求承压，22年前10月行业产量同比微增1.1%；同时，软饮包材占比较高，国际冲突致成本超预期上涨后，企业盈利普遍承压明显，20年起软饮料集中度扭转多年来的下行趋势，疫情后维持平稳，并在22年实现逆势提升。其中，农夫、东鹏等优质龙头经营韧劲充足，22年市占率较19年分别提升5.0pcts、5.8pcts，渠道库存良性，信心充足，且成本费用管控更优，盈利均实现逆势上行。此外，东鹏21、22年网点分别同增74%、30%至270万家，实现超预期扩张，奠定来年弹性释放的坚实基础。
展望来年，饮料作为出行消费将率先受益场景修复，成本下行盈利弹性释放。结合渠道调研，饮料当前动销已逐步修复，且6月起PET、白砂糖价格已步入下行通道，预计Q4成本压力延续边际减轻。展望来年，疫情防控放松背景下，出行消费将明显受益，叠加成本下行，我们测算对应农夫、东鹏毛利率或可回升3pcts左右，业绩弹性在大众品中相对较优。
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6、乳制品：龙头维稳全产业链，来年盈利重回上行
22年乳制品增速明显放缓，但逆境中龙头进一步维护产业链稳定，夯实自身运营基础。22年疫情超预期反复，一是物流效率下降致买赠促销压力加大，二是送礼场景缺失、消费力受损加剧产品结构恶化，使得行业增速明显放缓。在此背景下，龙头企业全力保障产业链稳定、夯实自身运营基础，即于上游加大基础白奶产销帮助消化过剩奶源，但也一定程度上也拖累了自身产品结构，于下游继续推进渠道下沉，并主动控货、降低渠道压力。
同时，除液奶基本盘外，龙头积极孕育新的盈利增长点。一方面，需求承压叠加成本大幅上行使得冷饮行业小企业出清尤其明显，龙头加速收割份额，伊利前三季度、蒙牛H1冷饮业务增速达到32%、30%。另一方面，龙头也积极培育奶粉、奶酪、鲜奶等潜在盈利增长点。伊利将奶粉业务作为第二大战略重点板块，自身奶粉业务市占率快速提升，并表澳优以寻求协同，奶粉及奶制品前三季度增速高达60.5%；而蒙牛则抢跑鲜奶、奶酪业务，H1低温鲜奶维持30%以上增长。
来年盈利有望重回上行，当前估值低位，绝对收益突出。考虑当前龙头企业经营基础进一步夯实，而来年行业需求回暖，产品结构有望修复，买赠促销回归常态，盈利有望重回上升通道。当下板块估值低位，伊利估值对应23年16倍PE，蒙牛19倍PE，分别对应2010年以来估值25%/11%分位数，已至历史低点水平。而正如伊利近十年来在13年初、14年中和16年初也曾因对成长空间、竞争格局的悲观预期，三次回落至16倍PE附近地位，但后期经营反转不乏波澜壮阔的行情。故经营向好、估值低位下，预计来年板块绝对收益空间确定性突出。
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7、调味品：调整尾声，行业出清
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行业调整迈入尾声，等待海天压力集中释放。行业整体性风险传播到最末端，象征着行业调整已进入尾声，其中受零添加事件影响，加上B端需求持续疲软和渠道高库存运转，海天短期经营压力明显放大，但除此之外大多数企业已度过压力最大时刻，如天味、千禾等短期格局优化，当前经营维持高景气，而中炬、恒顺在同期较低基数下得到明显改善，宝立环比22H1经营亦有所好转，展望来年，在龙头海天经营筑底压力出清后，板块有望迎来整体性复苏，但考虑到渠道库存积压，预计整体兑现至报表端，略滞后其他板块1-2个季度。
疫情以来企业积极调整，加上份额趋于集中，已为后续反转奠定坚实基础。疫情一是导致中小企业经营环境急剧恶化，行业出清进一步加速。二是倒逼行业龙头通过渠道精耕、客户拓展等，以及培育新品等方式寻求增量，进一步夯实企业经营基础。三是间接带动复调、零添加等产品加速渗透，同时推动B端调味品需求趋于性价比化、定制化等等。疫情下调味品板块整体承压，但好在企业积极调整蓄力，加上行业格局改善，需求修复后板块反转具备坚实基础。
企业盈利已至历史低位，来年一看餐饮复苏、成本回落，二看零添加等消费结构新机会。首先，疫情改善下餐饮需求有望修复，外部经营环境改善下，企业增速有望边际好转，同时大豆、包材等价格趋于回落，企业成本压力有望减轻。其次，以零添加酱油为代表，调味品产品结构升级进一步加速，海天开始侧重零添加产品，榨菜推出轻盐系列。在此，我们建议重点关注动销超预期、改革成果兑现，以及产品升级所带来的内部结构性机会。
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8、休闲零食：需求细分、渠道迭代，企业分化
需求细分、渠道迭代，企业分化明显。疫情后需求呈分层态势，且商超渠道流量下滑、渠道迭代持续演进，一方面，会员类商超、社区生鲜店、品牌专营店拥抱新中产，另一方面，主打性价比的社团、零食折扣连锁和临期食品店迎来高增。企业表现相应分化，其中渠道型零食普遍承压，良品/来伊份收入增长疲软、松鼠经营压力进一步放大；而制造型在拓渠道及改革逻辑下更加稳健，如盐津渠道转型显效，甘源在全渠道转型及口味型坚果驱动下稳健增长，劲仔则得益于大包装放量，普遍表现出更优成长性。
展望来年，把握个股渠道扩张阶段性机会。疫后休闲零食消费场景的缺失本身不明显，故行业收入端预计呈弱复苏态势，而盈利整体修复延续，建议精选个股。其中，龙头洽洽持续渠道精耕，推进终端智能化建设，预计收入增长稳健，而来年若葵花籽价格平稳、在坚果及包材等成本下行背景下，预计整体成本稳中有降，盈利有望修复。此外，盐津定量流通/零食专营/电商预期继续贡献增量；甘源安阳工厂新品、口味型坚果放量亦值得期待。
（三）投资策略：迎来大年，全面推荐
浴火重生，刚需发力，可选接力。大众品板块风险传导已至末期，行业格局出清进一步夯实来年修复确定性，而成本回落步入下行通道、经营低基数也意味着来年业绩弹性充足。具体节奏把握及标的选择上：
- 第一，啤酒板块机会贯穿全年，高端化逻辑扎实，盈利提升有保障，旺季现饮场景有望成催化，首推龙头青啤（A+H）、华润（H股），推荐改革加速燕京和超跌品种重啤。
- 第二，考虑疫情管控放开初期需求不确定性，且经济政策落地到实际恢复有时滞，短期优先推荐刚需品类，居家消费安琪、安井、榨菜和洽洽，乳业伊利、蒙牛（H股），关注巴比、桃李和宝立。
- 第三，二季度起可选品类经营有望真实修复，选择高成长和疫后修复弹性品种，包括销售旺季在夏季的啤酒和软饮料，以及疫情对场景影响明显的餐饮供应链（连锁、调味品等），首推东鹏、立高、绝味，调味品板块海天和中炬。
- 此外，港股低估值消费标的具备双击潜力，关注飞鹤、周黑鸭。
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