机构：方正证券

    核心观点：领导地位确立，未来增量可期

    本文拟从估值角度讨论美团点评的安全边际和上行空间，致力于回答如下问题：如何对美团进行估值？美团的安全边际在哪？美团上行潜力如何？市场空间有多大？美团关键指标横向比较、纵向比较，如何解读？

    美团估值逻辑短期看外卖业务的盈利，中期看在线营销服务的占比提升，长期看新业务的业绩推动和新增长曲线的孕育。

    1，美团各项主营业务在行业里的定价力？美团点评强势点在于各业务所造就的基础能力可以共用，对商家有很强的把控力。

    餐饮外卖：兼具流量和盈利使命，特点是，高频率、大流量、低毛利，本质是，为低频业务输送流量；线下商户资源的重要抓手；搭建了完整且高效的即时配送网络；盈利规模有一定天花板，但盈利能力不可小觑。

    到店、酒店及旅游：现金牛业务，巨大且平稳的盈利能力为美团在探索新业务和已有业务改善提供了良好的资金保障。从根本上支撑起多个品类的业务，实现各个品类交叉营销和完整 o2o 闭环；美团能够获得酒店相应地理场所的非住宿订单，营销同时帮商家实现盈利。新业务和其它：完善 C 端，扎深 B 端，布局逻辑有三条线：①在 C 端服务基础上，向供给端转移，在各个垂直行业做更深层次链接（主要包括 RMS 餐厅管理系统—满足商户效率管理需求，快驴进货—匹配商户供应链需求，美团金融—对接商户经营和金融需求等）；②纳入高频新业务，为平台输入新的用户流量，增强各个业务之间的协同效应；③利用已有的及时配送运力，整合提升配送效率。

    2，美团各项主营业务市场空间有多大？

    餐饮外卖：①业务驱动层面，预计 2023 年交易用户数提升至 5.5 亿，单用户交易笔数提升至 24.8，总交易笔数提升至 135.9 亿，单笔交易金额 53.2 元，因此总交易金额将达到 7227 亿元；②情景分析，2023 年基准情形下美团外卖 GMV 将达 7200 亿。

    到店、酒店及旅游：受益于酒店预订在线化率提升，美团在低线城市酒旅市场的优势持续扩大，本地生活服务持续拓展，到店及酒旅业务 GMV 仍将稳步提升，预计 2023 年总交易金额 3224 亿元。

    3，美团如何估值定价？

    SOTP 估值：外卖业务 PS 估值，在全球范围内，我们选取了 5 家美团外卖业务的可比公司，平均 PS（LTM）是 14.2 倍，中位数 PS（LTM）是 14.6 倍，平均 PS（2020E）是 7.7 倍，中位数 PS（2020E）是 7.2 倍，考虑美团的高成长性和稀缺性，我们给予美团外卖业务 8.0 倍 PS，对应市值 10420 亿元。到店、酒店、旅游业务取 PS 估值和 PE 估值所得结果的平均值，预计到店、酒店、旅游业务 2023 年目标市值为 3680 亿元。则美团 2023 年的安全边际市值为 14100 亿元。在此基础上我们预测新业务及其他：①餐饮 B2B 供应链业务，我们预测 3-5 年内美团的市场份额将达到 10%，对应营收规模 1654 亿元。采用 PS 估值法，对照日本，加拿大，美国的生鲜配送平台 Oisixradaichi，GoodfoodMarket,Sysco，我们给予美团 1.0x 的 PS 估值，该业务对应目标市值为 1654 亿元；②共享充电宝业务，凭借美团在商家端和用户端的优势，美团有望成为主要玩家之一。假设美团共享充电宝市占率 20%，营收达到 60.8 亿，净利润 15.2 亿，对应 30 倍的市盈率，则美团充电宝业务 2023 年的目标市值为 456 亿元；③共享单车业务，假设美团单车单用户价值为 120美元，而美团当前小程序及独立 APP活跃用户数量合计约 4000 万，则美团单车业务的目标市值为 48 亿美元，折合人民币约 340 亿元；④网约车业务，网约车：出行领域目前滴滴一家独大，占据 91% 的份额。滴滴的龙头地位难以撼动，预计这一竞争格局仍将维持。美团打车当前的市占率与神州、曹操相近。2018 年曹操专车融资时估值达到 100 亿元。据此估算美团网约车业务的估值约为 100 亿元。综上，美团 2023 年总市值将达 16650 亿元，对应股价 285.02 元（313.21 港元）。

    DCF 绝对估值： WACC 经测算为 3.8%，永续增长率假设为 2.0%，将公司未来自由现金流折现到 2023 年 12 年 31 日，计算出美团股权价值为 18383.6 亿元，对应 2023 年末目标价人民币 314.70 元（345.83 港元）。

    相对估值：由于美团目前尚未规模化盈利，P/E 不具有参考性。美团点评 PS（2020E）为 9.2 倍，而国内可比的互联网公司的 PS（2020E）为 18.7 倍，考虑美团当前发展阶段，相当于 3-5 年前的国内可比互联网公司，美团的远期相对估值仍有提升空间。

    情景假设： 乐观、基准、悲观情形对应 2023 年末股票内在价值分别为 465.38 港元，332.30 港元，236.96 港元。

    根据 SOTP 估值法，我们预计美团股权价值在 2021/2023 年达到 13164/16650 亿元；根据 DCF 绝对估值法，我们预计美团股权价值在 2021/2023 年达到 14940/16190 亿元。取两种估值方法的平均值，我们预计美团 2021/2023 的市值为 14052/16420 亿元，对应当前市值（10211 亿元，2020 年 7 月 3 日）的涨幅空间分别为 37.6%/60.8%。

    风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展不及预期，业务过度多元化、协同不足，营运资金不足，盈利不达预期，新业务的空间及爆发具有不可预期性，估值方法的局限性。
    http://hk.jrj.com.cn/2020/07/07145730167193.shtml