第一部分，本文概要
雪球产品，是雪球结构化期权产品的简称。原本主要针对的机构投资人和超高净值的专业玩家，财富行业里所知甚少。自 2020 年起，雪球结构逐渐进入各大财富公司和三方平台，开始面向百万级的零售客户。
随着指数一路升高，雪球结构的报价也随之攀升。2020 年第四季度开始，挂钩中证 500 的雪球报价基本都接近年化 20%，有些甚至突破 20%。既有风险（下跌）保护，收益又比较可观，吸引了大量的投资人，雪球结构成为网红基金之后的又一个投资热潮。
火爆的销售中，伴随着一些过度营销和话术误导。经探普研究院跟从业者、投资人的沟通，以及相应信息材料的研究后发现：目前对雪球结构的投资上，存在 3 大误区。
误区 1，投资雪球结构稳赚不赔
误区 2，牛市中行情好，不可能敲入
误区 3，券商急于对冲，让利甩卖大雪球
本文将从雪球结构背后的交易逻辑切入，解读雪球投资中的 3 大误区，雪球结构适合的市场环境以及其他投资中的重点。
第二部分，本文大纲
（一）当前市场上主流机构的雪球产品梳理
（二）雪球结构 3 大误区与解读
（三）雪球结构的交易逻辑
（四）雪球结构适合的市场环境
（五）投资雪球要注意的事项
第三部分，正文
（一）当前市场上的雪球结构产品梳理
注意：由于雪球结构产品面向高净值人群，相关产品信息披露渠道有限。本文所收集到的产品信息未覆盖全市场所有产品，仅供参考。
1. 挂钩中证 500 - 报价指产品收益
2. 挂钩个股 - 报价指产品收益
3. 特别点的说明
华泰某款雪球结构在期限上设置了延期，24 个月到期之后还可以再延期 24 个月，总共 48 个月。从票息来看，13% 年化票息连续 4 年对华泰来说并不是一个很高的对冲成本。对客户来说，中证 500 高点跌破后花 4 年时间涨回概率更大一些。这是一个各取所需的交易。
海通证券的雪球结构产品销售时，其资管部门可能会要求收 1.35% 的认购费用，此部分费用可协商。
嘉实挂钩泸州老窖的雪球产品，随着时间推移，敲出线从 100% 降低至 91%。
4. 关于雪球结构产品的总评
比较雪球结构的产品需要在相同标的，相同期限，相同的敲入敲出之下进行比较。103/80 收益是 22%，100/70 收益是 20%，并不能说明前者就一定比后者好。
雪球结构的报价源于股票衍生部交易台（Trade Desk，简称 TD），各券商 TD 给出的报价存在差异，有高有低。
雪球结构的报价会随时间发生变化，某些报价可以在一段时间内维持不变，具体取决于市场的波动情况。
（二）雪球结构在销售中的 3 大误区
误区一，雪球结构稳赚不赔
雪球结构最大的特点在于标的价格下跌如果没有超过约定的下限时，投资人的本金是没有风险的。即便触发了敲入，如果到期能够再涨回期初价格的位置，依旧不会亏钱。这种下跌保护机制在一定程度上提升了雪球的安全性，而这个安全性则作为营销的亮点被用于各种销售场合。
出于自身专业能力的缺乏，或者是出于开单展业的迫切，部分销售人员在推荐雪球产品时，将 “下跌保护” 描述成“稳赚不赔”。加之雪球结构对投资后的五种情况分别设定不同的盈亏规则，部分投资人在理解上存在一定难度，更容易忽略潜在风险。
雪球结构产品的重要关注点是：挂钩标的、期初价格、敲入 / 敲出价格、产品期限、票息以及其他特定条件 **。** 这些因素决定了该雪球产品的投资性价比。
投资人买入后会面对 5 种情况，其中有一种情况下会亏钱（上图绿线 5），另一种情况是不赚钱（上图蓝线 4）。 即触发敲入后没有涨回初始价格，亏损差价（期初价格 - 到期价格）。触发后涨回初始价格但未触发敲出，拿回 100% 的本金。这种情况下虽然本金没损，但相当于资金被闲置了 24 个月，产生了机会成本。
关于雪球结构五种情况下的盈亏规则，可参考探普学堂往期文章：从熊娃考试成绩单到场外期权雪球结构 （此处链接可直接点开），本文不做展开。
雪球结构在遭遇挂钩标的极端下跌的情况下是会亏钱的，并不是稳赚不赔的投资。
误区二，牛市不会发生敲入
经过这几年的爆雷，有些客户的风险意识已经得到了较大的提升，知道不存在 “没有风险” 的投资。稳赚不赔的说辞并不能打动这类客户，因此在销售话术上，将稳赚不赔进行概念的偷换，增加某个时间场景来增加说服力。所以，牛市时不会发生敲入替代了稳赚不赔的说辞，成为推动雪球结构热销的第二个利器。
但是，如果真的是在牛市，上涨趋势明确的行情下，投资人反而不应该去购买雪球结构的产品，而是应该投资股票型的基金或者直接持有标的。2020 年的购买雪球结构的收益相对公募基金平均收益相差大约 20% 到 30%。
更有甚是，牛市里买雪球触发敲入的概率可能反而高。比如在牛市中后期或者牛市的尾部，大部分投资人往往在最高点的时候才发现这是个牛市。下面是 2017 年 6 月至 10 月中证 500 的走势图。当时是一个高点，市场情绪是非常乐观的。随后的 2017 年末到 2018 年末一年的时间里，中证 500“回撤” 跌幅近 40%。
也就是说，如果在高点时做雪球结构，也就会触发敲入。并且牛市中也会出现急跌，当股价过度地偏离价值，就会出现均值回归。牛市中个股出现百分之二三十的回撤并不罕见，有些甚至回撤达到 40%。挂钩个股需要注意这一点，挂钩指数则需要留心牛熊转换——现在你看到的是牛市，未必你买进之后还是牛市。
误区三，平台方让利大甩卖
2021 年春节后无论是指数、个股还是基金都出现了大幅的回调。在这样的环境下，拥有下跌保护的雪球结构让人感觉 “更加安全”。随着市场波动率的升高，券商给出更高的报价，一些销售机构将营销话术修改成：当前券商急迫地需要雪球进行对冲，所以不赚钱把所有的点位都给到投资人。希望以此营造出投资人的 “饥饿感”。
雪球类期权的本质是投资者向券商卖出带障碍价格的看跌期权。 券商买入看跌期权并向投资者支付期权费——投资人获取的票息便是权利金的一部分（注意，并不是全部）。票息的高低一方面取决于券商的情况，一方面取决于资金的情况。对于大资金的投资人，议价能力更强，因此能够获得更高的报价。
比如某平台销售的 2 年期雪球结构，敲出 103，敲入 80，产品上的收益是 22%。相同券商相同标准的雪球结构，在 3 月 16 日的报价则为 38.58%。所以，零售端的投资人只能拿到属于你自己的价格，永远拿不到 “最好的价格”。
对券商来说，22% 的报价要比 38.58% 低 16 个百分点。如果这不是有利可图，那么请问：什么是有利可图？
雪球结构中，投资者作为期权的卖方，是要履行义务的——价格下跌后要买单。所以在报价清单中，波动大的标的价格就相对高。风险越大，对应的风险补偿就越大。
还有一个关键的问题是：券商给出了年化 20% 以上的对冲成本，到底从中能不能赚到钱呢？
（三）券商在雪球结构中的交易逻辑
雪球游戏中，券商充当着 “交易对手” 的角色，将持仓的风险和投资人一起分摊。券商的报价，即是其愿意承担的风险对冲成本。
券商持有股票多头头寸，在某种情况下需要对冲一部分头寸。但在中国做空的工具还不发达，通过发行雪球结构向投资人购买看跌期权对可能的下跌进行对冲，雪球结构便是以此目标被设计出来。
说白了，券商能够在承受更低风险的情况下去赚钱，发行了雪球结构。这一切的大前提便是，券商能赚到钱！
那么，券商是怎么做交易的呢？刚开始跟我们做股票是一样的，但随着股票价格下跌越多，券商会越跌越买，持仓越来越多，这时候就使用到雪球结构了。
雪球结构里还涉及到许多希腊字母，为了方便大家理解，忽略一些细节做个简单的说明：比如在某个时点上股价 10 元，名义本金 1000 万，敲入价 7 元，敲出价 10.5 元，收益率 18%。券商手里有 50 万股（假设 delta 绝对值 0.5）。当股价下跌至 9 元，券商可以买入 15 万股，价格继续下跌到 8 元，可以再买入 20 万股。如果价格重返回 9 元、10 元，那就依次卖出 20 万股，15 万股。这时候就产生了收益。
如果价格一路下行，到了敲入价也不回头怎么办？券商只要保持自己的持仓成本比投资者低就可以了，那些雪球的投资者会为 “兜底买单”。大部分投资人总是希望找个有人兜底的产品，但从没发现每次都是自己在给别人兜底。
如果价格没有下跌，1 个月股价就涨了 5% 呢。假设这时触发了敲出，投资者收益是 18% 除以 12，即 1.5%。交易结束。券商呢，手上的股票因为上涨赚得更多。
高波动率对券商更有利，因为容易获得对冲收益。 低波动率对投资人有利，但也不代表券商就一定会亏损。后势波动率的情况才重要的判断依据。
总之，股票每天、每月上下震荡，自营交易员跟着高抛低吸赚差价，然后交易价差的一部分付给客户做票息。只要利润能覆盖票息，就有利可图。 平台让利的说法，更像是以大卖场的心态和经验来从事财富管理这份职业了。
（四）什么时候适合 “滚雪球”？
买入雪球结构产品后，最理想的情况是敲入敲出都不触发，到期后拿满收益。 这隐含了一层意思，标的架构走势平淡如水。如果猛涨，那么将会快速敲出，实际到手的收益并不高。但在切换产品的间隙会错过赚钱的行情，形成踏空。如果持续下跌或者突然大跌，那就有可能触发敲入，对投资人更加不利。
所以通常在买雪球之前需要对底部区域做个判断，结合基本面情况、估值修复的周期，以及 PE、PB 等指标是否足够低。因为在筑底横盘期间，有时候需要经历一个较长的时间，这时候对股票基金而言并没有太多交易机会。但做雪球却能得到相对较高的票息。
另一种情况是标的物价格的温和上行，或者走到一个阶段开始窄幅震荡。雪球结构也是比较适合的。这两种情况的共同特征还是——低波动率。所以雪球对券商来说是做多波动率，对投资人来说是做低波动率。
再来简单分析下牛市中买雪球的利弊：
好处是很明显的，那就是你很快能赚到票息。坏处是，你有可能因为赚这 1 到 2 个点的收益，错过了趋势性的机会。
以 2020 年 4 月的一份中证 500 报价为例：
1 个月时间就直接敲出了，但是中证 500 指数在一路飙升。如果选择的是中证 500ETF，一个月就会有 5% 以上的收益，持有到 7 月会拿到 25% 以上的收益。而选择雪球结构产品，就只有 1.5% 左右的实际收益。
事实上，在那段时间选择个股、宽基 ETF、股票基金、甚至 CTA 基金，都会比抱着雪球结构产品获利更多。从下图可以看到，2020 年所有主流策略均取得正收益。
也就是说，牛市买雪球可能会产生机会成本，熊市买雪球可能会触发敲入。雪球适合低波动时的行情，比如窄幅横盘和温和上涨。
（五）投资雪球要注意的事项
做任何投资的时候，最忌讳的是什么热门就追着买什么。对于雪球结构这款产品来说，需要更加客观地理解它的本源和特征。其存在的目的是为了帮助券商对冲，换句话说，如果风险不大，压根就不需要对冲，额外付出这部分的成本。
既然是要帮助别人分摊风险，那就意味着投资人本身应该是能够承受风险的人。这里所说的承受不仅仅是在金钱财力上，更多的是在投资的认知和心态上。所以在投资雪球结构之前，先审视下自己，按照目前的情况是否能够承受敲入后导致的亏损？
另一方面，自己对投资收益的预期也要做个合理的对比。除了个别案例，雪球结构给投资人带来的实际收益不会过高。如果普遍很高，券商将无法支撑这个对冲成本，雪球结构这款产品就会停发。如果你对收益目标很高，那么雪球结构是不合适的，而是应该选择进攻性更强的股票多头或者量化多头策略。
雪球结构的底层没有太大的差别，无非是和你交易的券商有所不同，但都是大券商。从产品上看，报价会存在差异，不用为此惊讶。产品形态上有些是用信托作为通道，这样备案和赎回更快。券商资管相对更加慢一些，大约需要 1 周的时间。并且我们也会看到一些私募基金也在做雪球结构的投资，发行一只基金然后跟券商签收益互换。这些模式中存在许多细节，投资之前应当充分了解。
雪球结构是一款不错的产品，需要注意的是卖产品的人。他是否把其中的风险和细节给你讲清楚了，他又是否具备后续持续服务的能力。就像人在不舒服的时候，需要的是医生而不是医药销售。
投资是一件有风险的事情，不存在稳赚不赔的事儿，雪球结构也不例外。投资是一件专业的事情，任何一款产品被过度包装，甚至到了神话的地步，就需要引起警惕之心。投资是一件长期的事情，没有一个策略或者产品能够适应所有的市场环境，因此建议在条件许可的前提下，尽量去了解更多的策略，尽量均衡地配置自己的资金。
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