亲爱的听众朋友，大家好，欢迎收听玄甲金融《私募大咖说》。 2016 年，由于股指期货受限，相对策略的施展就面临着一个相当大的瓶颈，整体投资环境非常不好，但真金不怕火炼，沧海横流方显英雄本色，比如多次登上玄甲全国私募风云榜相对价值榜的因诺资产。据玄甲资管研究院统计，2016 年三季度相对价值策略私募产品平均收益为 0.85%，因诺资产旗下因诺启航 1 号以 18.78% 的收益排在第二名，大幅超越平均水平，是多策略套利的佼佼者。
2017 年，事情似乎正在起变化，据媒体最新报道，股指期货松绑已得到监管部门初步同意。那么，相对价值策略会比 2016 年有起色吗？它能否迎来适合自己的市场环境？我们想请因诺资产来聊一下。
首先来介绍一下本期节目的嘉宾：因诺资产创始人。清华大学本科，学分绩年级第一名，获清华大学优秀毕业生；麻省理工学院硕士，获全额奖学金。先后在国际对冲基金 IMC，中信建投证券自营部担任投资经理，管理资产规模超过 10 亿元，年化复合收益率超过 15%，最大回撤仅 0.87%；2012 年联合创办深圳博普科技有限公司，任合伙人、首席投资总监（CIO），管理资产规模超过 15 亿元；2014 年 9 月创办因诺资产，任总裁兼投资总监，旗下旗舰产品因诺启航 1 号自 2015 年 3 月发行至 2016 年底，年化收益率高达 60%，最大回撤仅 2.2%。
主持人： 徐总好，和听众朋友们打个招呼吧。
徐书楠： 各位朋友大家好，我是因诺资产徐书楠，感谢玄甲金融《私募大咖说》的邀请，可以和大家分享我们在量化对冲投资领域的策略和理念。
主持人： 对于相对策略来说，股指期货是一个绕不开的话题，据媒体最新报道，股指期货松绑已得到监管部门初步同意，今年可能会有实质性的进展。请问贵司在业界同行交流时是否谈到这个问题，相应的投资策略是否会发生变化？比如套利策略的权重是否会上升？
徐书楠： 股指期货松绑的传言从它被禁那天起就没有中断过，最早说 2015 年底回放开，2016 年又频繁的传言，直到 2017 年春节前的这一次，传的有模有样，但最终都没有应验。因诺的应对策略很简单——以不变应万变。因诺不对股指期货何时松绑做预期，但随时为股指期货松绑做准备，时刻准备着应对市场的变化。
对于不同的松绑幅度，因诺有不同的应对策略。比如，股指期货放松到 20 手，可能仍不足以使市场的投机盘大规模回归，这样市场仍会大概率维持负基差，尤其是中证 500 期货。在负基差下，套利策略仍然无法恢复到正常的运作状态，性价比仍然偏低。但是，负基差有有一定的回归可能，这对 Alpha 策略是利好。放松到 20 手后，Alpha 策略的单产品容量可以提高 1 倍，这也是利好，因此，股指期货放到 20 手，我们认为对 Alpha 策略的利好大于套利。如果真如我们所判断，我们将会增加 Alpha 策略的配置头寸。实际上，春节前随着股指期货放开的传言，负基差已经出现了一定的回归，我们也相应加仓了 Alpha 策略。所以，我们的策略配置是根据市场变化随时调整的。
如果放松到 50 手，上证 50 和沪深 300 期货有可能回归到正基差，中证 500 仍有可能维持长期的负基差。这种情况下，Alpha 策略基本可以恢复到正常的状态了。套利策略虽然还不能恢复正常，但也能有不错的机会。这种情况下，我司将重启纯套利产品线，并相应调整混合策略产品线的策略配置比例。
如果完全放开，那么我们的纯套利产品线和混合策略产品线都可以恢复到股指期货新政前的状态，预期收益风险比将得以大大提高。
主持人： 2017 已来，您认为整体上今年相对价值策略会比 2016 年有起色吗？它能否迎来适合自己的市场环境？判断依据有哪些？
徐书楠 **：** 市场上的相对价值策略以 Alpha 策略为主。Alpha 策略的收益由两部分构成，一部分是一篮子股票战胜标的指数的收益，这也是 Alpha 策略的主要收益来源，我们通常称之为 “Alpha 收益”；另一部分是对冲标的股指期货与标的指数的折溢价波动，这部分通常称之为 “基差收益”。
由于股指期货新政，市场长期处于负基差状态，因此基差收益长期为负，而且是个比较大的负数，这当然对 Alpha 策略产生了很大的负面影响，这也是为什么 Alpha 策略受股指期货新政影响巨大的原因。
2016 年，基差收益是个很大的负数，沪深 300 期货能达到 15% 以上，中证 500 可达 30% 以上，甚至年初时一度达到过 50%。但另一方面，2016 年的 alpha 收益是相当不错的，做得好的话甚至可以超过负基差。像我们的 alpha 策略，2016 年整体也有 10% 左右的盈利，alpha 效应相当强，在沪深 300 上能达到 20% 以上，中证 500 上甚至超过 40%。
2017 年，这两点都有所区别。一方面，股指期货政策将大概率有所松动，因此基差损失将大大降低。实际上，当前市场环境下，沪深 300 期货的负基差已经缩小到 10% 以内，中证 500 大概在 15% 的量级，比之前缩小了一半。这样的负基差下，我司的 alpha 策略已经具备了相当的吸引力，这也是为什么我们增配 alpha 策略的原因。另一方面，alpha 收益部分，可能大概率不会像 2016 年那么好，因为 2016 年的 alpha 效应在近几年可以说是名列前茅的。但是，alpha 效应是不确定的，而基差项是确定的。如果基差损失能够稳定在 5% 的量级，那么我们的 alpha 策略就具备了很强的新引力，因此我们看好 2017 年 alpha 策略的表现。
2017 年，Alpha 策略最大的风险可能来自于以创业板为代表的小盘股持续走弱。虽然从去年下半年开始，小盘股持续跑输大盘股，但是由于新股发行提速、退市制度逐步完善等等原因，小盘股的整体估值仍有进一步回归的可能。如果小盘股长期跑输大盘股，那么以大小盘风格为主要 alpha 因子的 alpha 策略可能面临比较大的风险，有可能出现较大的回撤。但对因诺而言，我们的 alpha 策略是不赌大小盘风格的，在小盘股上只会有不超过 10% 的额外暴露。因此，即使小盘股持续跑输大盘股，因诺 alpha 策略也不会产生大的亏损，只是盈利会低一些。
综上所述，我们觉得我司的 alpha 策略在 2017 年会有不错的机会。
主持人： 据贵司宣传材料载，贵司两大主力策略中，套利策略受限股指期货影响较大，而混合多策略受影响则较小。贵司混合多策略的子策略中，选股策略和 CTA 策略贡献较大，我们都知道去年商品狂飙，但今年能否复制去年的行情目前存疑。请问贵司对今年的几个子策略的表现是否有个预判？比较看好哪些策略？有没有扩展一些看好的其它新策略，比如期权策略等等？
徐书楠： 把纯套利和混合策略叫做我司的两大主力策略是不准确的，它们只是我司的两条主要的产品线。实际上，二者是包含关系，纯套利严格包含于混合策略。并且，我司也在今年春节前推出了另一条产品线——指数增强产品线，该产品线中的所有策略都是我司混合策略产品线中的现有策略，该产品线是我司的第一条高收益产品线。如果说纯套利和混合策略都是低风险产品线，预期收益水平较低，那么指数增强产品线就是高收益产品线，预期收益水平较高，当然相应的风险也高一些，适合追求高回报，又能承受一定风险的投资者。
混合策略产品线中，运行了我司所有的成熟策略，共计超过 100 个子策略，简单分类，可以分为套利类策略、Alpha 类策略、选股类策略、CTA 类策略。2016 年，由于套利类和 alpha 类策略整体受股指期货新政影响很大，所有我司的混合策略产品中配置较少，收益主要来源与选股和 CTA 策略。
我司的新策略开发是一直在进行的，我司的混合策略产品线中运行的子策略在一直丰富。期权策略很早就加入了我司的产品中，归类到了套利类策略中。
我司不对不同类型策略的表现做预判。实际上，也基本不可能做出准确的预判。我司选择长期收益风险比最高的策略配置方式来配置不同的子策略，通过配置百余个相关性低的子策略的方式来降低产品风险，取得更高的收益风险比，并且会根据市场的变化即使对策略配比进行调整，以适应新的市场情况。
例如，近期由于负基差收敛，我司就增配了 alpha 策略。因此，我司更倾向于以策略配置的形式来控制产品风险，将产品的回撤控制在预期范围之内。至于产品取得多少收益，在 1 年以内这样的时间维度下，是我们所无法预期的，运气的成分要更大一些。
主持人： 做投资，风控是永恒的话题，请问，贵司的风控体系是如何运作的？
徐书楠： 风控是因诺最重视的领域之一。因诺的风控体系由几个系统组成。
第一，因诺采用自动化交易的形式，所有下单都有计算机自动触发，因此，因诺的交易软件中有严格的风控模块。因诺交易软件是因诺自主研发的交易系统，由四个层级构成：界面层、策略层、下单层、风控层。界面层负责监控和参数修改，策略层负责策略的具体执行，下单层负责汇集所有策略的下单信息并进行具体执行，风控层负责对下单层的下单进行风控检查，以保证下单满足交易所的规定。因此，风控层会对诸如验资验券、期货撤单次数、股指期货开仓手数、单位时间挂撤单次数等等风控因子进行检查，只发送符合要求的下单指令。风控层可以保证因诺自动化交易系统不出现系统性的风险。
第二，因诺对每个上线的子策略设置严格的止损线，并在止损线达到时无条件止损，以避免单一策略的黑天鹅事件威胁到产品。
第三，因诺对每个产品，根据其止损线和预警线设置相应的最大回撤控制目标，并在最大回撤控制目标之上，设置至少两道风控闸，在每道风控闸触及时调整相应的策略配置，低配风险较高的子策略，以进一步降低产品的风险。
第四，因诺根据产品的最大回撤控制目标与子策略的止损线设定每个子策略的配置头寸上限，子策略必须在上限范围内运行，以保证产品的风险度在控制范围之内。
第五，因诺设置独立风控岗，并开发了独立的风控软件，独立监控各产品的策略运行情况、实时盈亏、单边敞口等信息，并在出现异常时及时报警。
第六，因诺对所有的远程机交易设置了通讯中断停止交易的措施，并对断网、断电等突发情况设定了完整预案。比如，因诺设有备用电源和备用网络，即使在一切网络中断的前提下也可以及时通过电话撤单方式保证产品没有超出预期的风险敞口暴露。所有这些措施保证因诺在突发事件下不会出现大幅亏损。
主持人： 目前我国量化对冲投资仍处于起步阶段，您认为量化对冲基金在中国的未来和发展方向是怎样呢？还有哪些未知的领域值得挖掘和探讨？
徐书楠： 量化投资在中国大有可为，这也是我本人当年选择回国的重要原因。首先，中国市场有着巨大的容量。中国股市的市值已经位居世界第二，交易额一度超过美国居世界第一，很多期货的交易额也已经居世界第一。我相信，在十年之内，中国市场的各项指标都会居世界第一位，其巨大的市场容量是其他市场无法相比的。
第二，中国有进行量化研究的充足的人才储备。中国学生的数理功底扎实，清华北大的毕业生，从能力上来说不逊于哈佛麻省理工。实际上，在美国的对冲基金中，也有相当比例的中国人。因此，中国人能够在量化投资领域做到世界领先。
第三，中国的金融衍生品市场相对落后，因此量化投资的规模还很小，跟美国等成熟市场比，还处于起步阶段。但是，这同时也是个优势，因为随着更多金融衍生品的推出，中国量化投资市场会呈指数增长，为中国对冲基金的发展提供广阔的天地。因此，量化投资领域在中国还是一片蓝海，未来十年会有巨大的发展。
主持人： 贵司还有没有其它想聊的，产品、策略、行情等等，都可以说一说。
徐书楠： 我想跟大家介绍一下我司今年主推的产品线之一——指数增强产品线。我司的纯套利产品线和混合策略产品线都是低风险产品线，预期收益相对也低一些，适合稳健型的投资者，而指数增强产品线会是我司第一条高收益产品线，适合追求较高回报，风险容忍度较高的投资者。
指数增强产品线由我司 alpha 策略发展而来。虽然名为指数增强，但是与公募基金的指数增强产品有较大区别。公募基金的指数增强产品以相对收益为目标，与指数走势非常接近，目标是战胜指数；而我司的指数增强产品线作为私募产品，是以绝对收益为目标的，目标是盈利。
为了这个目标，我司的指数增强产品线会在 alpha 策略之上做两个比较大的调整：第一，我司的 alpha 策略进行了行业中性、大小盘中性等设定，目的是为了尽可能的追踪指数，从而通过做空股指期货降低风险。而指数增强产品线以绝对收益为目标，因此会在这些条件上做一定程度的放松，以取得更高的预期收益。虽然会与指数走势产生偏离，但是指数增强产品线的风险主要来自于指数涨跌，而不是与指数的偏离，因此并不会增大产品风险。第二，对于指数涨跌风险，我司会引入因诺选股策略的择时模型，控制回撤，躲避诸如股灾这样的行情。当然，择时模型的引入减小了策略的回撤，也牺牲了一部分策略收益，这是产品必须付出的代价。
综上所述，我司在 2017 年将会推出指数增强产品线，这是我司第一条高收益产品线，以绝对收益为目标，适合追求高回报，风险容忍度较高的投资者。
主持人： 不知不觉就聊了这么久，徐总在访谈中谈到了对市场热点——股指期货松绑的应对策略：根据不同的松绑幅度，因诺有不同的应对策略。他认为 alpha 策略和指数增强策略在今年会有不错的机会，理由是随着市场负基差的缩小，alpha 策略具备了很强的吸引力，基于该判断，因诺今年将基于 alpha 策略的指数增强策略作为主推产品。徐总还介绍了因诺的风控体系和两条主要产品线的相关情况。
谈到量化的未来，徐总非常乐观，他认为量化投资领域在中国还是一片蓝海，未来十年会有巨大的发展，这也是他当年选择回国的重要原因。判断理由有三个，首先，中国市场有着巨大的容量。中国股市的市值已经位居世界第二，交易额一度超过美国居世界第一，很多期货的交易额也已经居世界第一，其巨大的市场容量是其它市场无法相比的。
第二，中国有进行量化研究的充足的人才储备。第三，中国的金融衍生品市场相对落后，因此量化投资的规模还很小，跟美国等成熟市场比，还处于起步阶段，但另一方面，这同时也是个优势，因为随着更多金融衍生品的推出，中国量化投资市场会呈指数增长，为中国对冲基金的发展提供广阔的天地。
一路聊下来，收获很多。最后，感谢徐总在百忙之中接受玄甲金融《私募大咖说》栏目的专访，祝因诺资产在资本市场大展宏图，越来越好。
徐书楠：感谢大家对因诺资产和玄甲金融《私募大咖说》栏目的支持以及本次聆听，谢谢大家。
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