投资的第一性原理

大道至简，世界上最伟大的理论往往非常简洁。亚里士多德说：“在任何一个系统中，存在第一性原理，一个最基本的命题或假设，不能被省略，也不能被违反。” 那么在投资领域的第一性原理是： :::success “投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流的折现值。” ::: 现金流折现是评估一切资产价值的统一标准。所有资产类别，无论是现金、银行存款、债券、股票、未上市企业、保险、比特币、黄金、白银、农场、房地产、商铺、字画、古董、艺术品、苹果树还是老母鸡，都可以用其未来现金流折现来评估其价值。

资产的分类

第一类是以货币计价的“现金类资产”，如现金、银行存款、货币基金、债券、短期债券等。现金可以看作未来收益为零，只有期末一次性现金流的高度确定性的资产。现金类资产面临的最大敌人是通胀。现金的内在价值会随着持有期加长而缩小。即便是温和的通胀，经过长期的复利效应，现金类资产也面临大幅的缩水。现金类资产不适宜作为大比例资产配置的选择，但现金的作用却不可忽视。现金类资产可以直接兑换其他所有类型资产，并且可以直接清偿债务和税务，而无须任何中介，是一种“中心化”的资产。现金类资产在关键时刻为我们提供流动性，并对其他资产形成保护。

第二类是没有生产性，不能持续创造现金流的“交易类资产”，例如黄金、原油、比特币、艺术品等。这类资产没有生产性的现金流，只有在最后卖出时产生的“一次性现金流”

第三类资产是有生产性，可以持续产生现金流的“股权类资产”，包括企业、商铺、农场、租赁性土地等，这个类别的资产因为总体上有比较稳定的、可预期的现金流产出，相对容易评估。因为有持续的产出，所以不需要他人“接盘”，甚至不需要股市等交易市场的存在，投资者也能享受产出的现金流。这类资产是投资者精耕细作的大本营。长期来看，股权类资产可以给投资者带来最大的回报。投资是根据详尽的分析，在本金安全的基础上获得满意回报，不符合这一标准的是投机。

现金流折现(DCF)

未来自由现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准，买入一家公司的唯一理由就是，买入价格相对于未来自由现金流折现有足够的回报空间。而不是从PE/PB这类指标来判断当前买入是否划算，因为PE/PB也只是从自由现金流折现公司推导出来的特例而已。 现金流折现公式中包含了多种经营可能性，包含了将企业全部净资产变现的一次性现金流，更包含了企业未来运营资产（包含净资产、负债资产和隐蔽资产等）创造未来现金流的能力和“基因”。格雷厄姆只是更多考虑资产的清算价值，忽略了重要的无形价值。其实把这两种因素都考虑进去才是完整的。巴菲特完整考虑了所有影响现金流折现的变量，尤其是商业模式、品牌和管理等无形价值变量。这就是二者的根本区别。可以说，格雷厄姆体系只是现金流折现理论中忽略掉某些重要因素的一个特例。通常，格雷厄姆的体系被视为“原教旨主义的价值投资”，巴菲特——芒格——费雪的体系为“修正主义的价值投资”。芒格对格雷厄姆体系的修正，就体现在提高了对出色公司的购买价格的安全边际容忍度，这建立在对出色公司的增长能力和内在价值的判断之上，并将购买的重点从“低价”转移到了“出色”上面。

DCF虽然是一个精确的数据公式，但在实际使用中，我们无法精确地预测未来现金流，所以应该将其作为一种定性的方法。其实背后的含义是，现金流折现公式精确计算的结果并不重要，但计算过程所揭示的原理却十分重要。它是我们分析企业价值的重要指引。通过公式我们可以分析出企业价值的两个核心影响因素: 自由现金流的大小，折现率。前者跟企业的商业模式，成长性，存续期等息息相关，折现率跟无风险利率(长期国债利率)相关。

价值投资(股权)的四根支柱

企业思维

买股票就是买公司, 需要挑选好公司，需要有公司法人的视角来看待公司的经营情况和内在价值。如果把投资比作一场游戏，那么玩游戏的有两拨人。他们有完全不同的思维模式。第一种把股票当作企业的一部分，第二种只希望以更高的股价卖给别人，前者叫作“股权投资者”，后者叫作“筹码交易者”。前者的比例可能甚至不到万分之一。

安全边际

计算企业未来自由现金流折现值，是一件非常有学问的事情，安全边际就是在计算出现金流折现后与现有市值的折扣率，我们需要预留一些空间，这样就算折算计算实失误，也不至于损失那么大。所以，安全边际既是控制风险的办法，也是提高收益的办法。

能力圈

计算企业未来现金流的折现值，是一件非常有学问的事情，因为预测未来太难，所以做能力圈范围内的投资，价值投资讲究的重仓并且长期的回报，所以买入需要做大量的研究分析，这对能力圈外的买入就不是投资是投机，而投机是不能长久的。

市场先生

“市场先生”有自己的运行规律，也有古怪的脾气，时而聪明、理性得惊人，时而狂热，时而悲观。我们要仔细了解他的脾气，才能更好地利用他，达成我们的目的。我们的目标就是以尽量便宜的价格从他那里获得尽量多优质的资产。市场对你来说只是一种工具，一种方便你看中买入和急需变现时的工具，所以尽量少用，少做短线。

巴菲特版的Three Rights

Right Biz Model: 好的商业模式

• 好的商业模式是能够为未来持续产生现金流的模式，投资就是买未来现金流的折现。
• 护城河： 差异化是前提，体现在有顾客忠诚度，有定价能力，某种形式的垄断。
  • 有定价权-在用户心里有不可替代的位置，比如喜诗糖果
  • 特许经营权
  • 垄断
• 波特五力分析法：不要孤立的看一只股票，需要吧股票放到行业和产业链中进行分析。
  • 公司对上下游的议价权
  • 竞争对手的比较优势
  • 行业与潜在进入者的门槛
  • 要认识一个行业，不妨做一道填空题：得者得天下，用一个词来概括这个行业竞争的是什么。例如，基金业是得人才者得天下，高端消费品是得品牌者得天下，低端消费品是得渠道者得天下，无差异中间品是得成本者得天下，制造业是得规模者得天下，大宗品是得资源者得天下。
• 杜邦分析法：弄清楚公司过去5年究竟是靠什么赚钱(高毛利，高周转，高杠杆，还是品牌溢价)
  • 弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆），然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。
  • 高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效，高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备，高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。

• 新兴行业注重的是需求端，而传统行业则强调供给端，只有控制供给，利润才能快速增长。

  Right People: 好的管理团队和文化

• 报时人 vs 造钟人

• 有利润只上的追求

• 好的企业文化能为商业模式保驾护航，

  Right Price: 好的价格和入手时机

• 足够的安全边际

  • 因为本质我们是在购买公司的未来，但是没有人确保自己的判断100%准确
  • 价值投资者关注的是公司未来现金流的折现。用四毛钱买入一元钱的公司股票着眼的是公司低估现状，未来公司是不是继续低估抑或价值回归，投资者并未给予相当的认知。具有经济城堡和护城河的公司并非一定具有未来现金流，也并非一定会成为价值投资的获取目标，也要看公司现金流情况。
  • 估值分析。通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入。
• 逆向投资
  • 行业出现bad case 是行业问题还是个企问题
  • 行业越打压其实越容易形成寡头市场，对投资者是有利的。越扶持越分散，竞争加剧，不利于投资
  • 胜而后求战，不要战而后求胜
• 估值方法：
  • 自由现金流折现法
  • PE/PB法

    股价与估值

    股价是如何决定的呢?一个恒等式可以解释：P=EPS×PE，股价=每股盈利×市盈率。前者是企业的业绩决定的，后者是估值决定的，股价的波动短期内是估值的影响较大，长期看业绩将起决定性作用。所以巴菲特说“短期内看市场是一台投票机，长期看是一台称重机。”一般说来随着企业规模的变大，PE是缓慢下降的。所以一个具有“企业思维”的长期投资者，主要赚的是企业业绩增长的钱，而不是估值变化的钱。赚估值变化的钱，对长期投资者来说，某种意义上在整个持股期只有一次。

    从P=EPS×PE这个公式，还可以看到不同的价值投资策略。不同的价值投资者对EPS和PE的着重点和利用方式不同。巴菲特、芒格派更强调EPS一些，依靠强大的商业判断力，可以大概率判断投资标的未来十年的业绩如何，买入并长期持有优秀公司。当然，他们也强调买入时机，往往在他人恐慌时入手。格雷厄姆、邓普顿、施洛斯、约翰·聂夫等投资大师，更强调估值的变化，在低估值下分散持有，依靠市场回归理性、估值的反转获益。

现金流折现角度理解PB

市净率(PB) 等于企业的市值除以账面净资产, 这种估值方式其实是简单的将企业净资产以公允价值折现到当下的一种估值方式，但其实意义不大，以一个大学生为例，大学毕业时的他的账面价值就是这么多年一共付出的学费，住宿费等投入成本，而他的内在价值应该是未来所有工作年限中收入的折现值，两个账面完全相同的学生，内在价值却有可能天壤之别。

现金流折现角度理解PE

市盈率(PE)应该分解为两个部分：一是企业在市场常态下的合理估值水平，二是情绪和其他因素的扰动带来的变化。即: PE = Normal PE + e。其中Normal PE 等于企业的内在价值除以 EPS，也就是说Normal PE等于未来自由现金流折现除以当前的每股盈利。所以市盈率不过是现金流折现公式推导出来的另一种表达形式。当然现金流折现只能推导出市盈率合理估值部分，情绪部分是无法计算的，依赖于我们对市场和人性规律的认知。

PE的局限性: 1) 由于现金流折现推导市盈率的过程中使用的EPS是“最近一年企业的每股盈利”。现金流折现除以最近一年企业的每股盈利，会出现什么问题呢? 如果最近一年是亏损的，那么就没有市盈率了。2) 对于一些周期性较强的公司，或者因一时困境业绩短期下滑的公司，PE可能高得吓人。这个时候反而PE越高，估值越低。有些公司一时遇到不可持续的重大利好，当年业绩增速太高导致PE很低，看起来被低估，其实反而是被高估了。

好的投资理念

:::success 不预测市场，但利用市场已经给出的机会，不断将自有资产转为少数价格合理且我们可以深刻理解的优质股权尽可能多的份额，并耐心持有这些公司，待其发挥所有的能量(业绩增长和估值回归)后才卖出。—-划线部分其实分别对应:市场先生，安全边际，能力圈，企业思维
::: 卖出的标准：
1/ 发现当初对企业错误了，如果对企业价值，基本面评估失误，这时应该第一时间卖出。错误决策的机会成本随时都是不断增加的。
2/ 企业后来的基本面发生了长期的恶化，比如企业所在行业出现了政策性变化，企业进行了盲目的多元化扩张，企业改变了原有的战略，企业更换了更差的管理层等。
3/ 企业价值被”极度高估”，即市场先生出价远远高于内在价值，哪怕我们队未来长达10年的增长率做出了极度乐观的假设，折现率作为最低的假设，股价也远远高于内在价值，这个时候可以出售
4/ 发现了”明显更好”的投资机会