张坤的“新欢”，不太健康-虎嗅网

2021 年 4 月公布的美年健康（）财报显示，一季度营收 13.3 亿，同比增长 149%；扣非净亏损 3.9 亿、经营活动产生的现金流净额为负 7 亿。

与疫情冲击下的 2020 年 Q1 相比，亏损额、经营活动现金净流出均收窄 30% 左右，但谈不上真正复苏。

张坤的 “新欢”

明星基金经理持有美年健康的仓位（）格外引人注目——

• 易方达中小盘混合（持有 1.88 亿股，占美年健康总股本的 4.8%；

• 兴全趋势投资混全（）持有 1.22 亿股，占总股本的 3.13%；

• 易方达蓝筹精选（）持有 1.066 亿股，占总股本的 2.72%。

2020 年 Q2，张坤操盘的易方达中小盘混合（）、易方达蓝筹精选分别购入 300 万股、10 万股美年健康。

到 2021 年 3 月末，“中小盘” 所持美年健康市值占基金净值的 9.2%，超越茅台、五粮液排在第一位；“蓝筹精选” 所持美年健康市值占基金净值的 1.71%，排第 13 位。

2021 年 Q1，“中小盘” 减持 60 万股茅台、258 万股五粮液，泸州老窖惨遭清仓（）。

美年健康在张坤心目中的地位超过 “茅、五、泸”，是货真价实的 “新欢”。 相映成趣的是，“医药女神” 葛兰操盘的中欧医疗健康混合，从未出手美年健康，就是说 “没相中”。

4 月份，“中欧医疗” 涨幅 13.51%，同类业绩排名 89 位；“中小盘” 涨幅 3.12%，同类业绩排名 2085 位。

“中小盘” 第一重仓股美年健康股价跌幅超 20%，显然拖了张坤的后腿。

尽管排名下滑，张坤操盘的 “中小盘” 近五年回报率仍高达 337%。但是排名从仅次于刘彦春的第二位跌至第六，被赵蓓、曲杨等超越。

排名第 100 位的 “国泰金马稳健回报” 过往五年的收益率达 206%。可见，对 90% 以上的投资者而言，“炒个股不如买基金”和 “基金要长期持有” 这两条是 “颠扑不破” 的真理。

美年健康的外延式扩张

美年健康笃信 “营收增长是硬道理”。

2015 年借壳上市后，推出 “千店计划”，目标是 2021 年体检人次超过 1 亿。

实现上述目标的路径是外延式扩张。美年健康成立多家投资并购基金，四面出击，商誉 “硕果累累”——

• 2017 年末，商誉账面值达 40.4 亿，其中 29.7 亿因收购慈铭产生；
• 2019 年末，形成 105 个商誉资产，原值 51.4 亿，计提减值准备 10.3 亿；
• 2020 年末，商誉原值增至 53.7 亿，累计减值准备 13.6 亿，其中本财年计提 3.27 亿。

美年健康营收增速与体检中心家数息息相关——

• 2017 年并购 24 家、自建 6 家，营收增速达 44.5%；
• 2018 年并购 38 家、自建 22 家，营收增速 35.7%；
• 2019 年并购 19 家、自建 9 家，营收增速降至 0.8%；
• 2020 年并购 11 家、自建 9 家，加之疫情影响，营收同比下降 8.3%。

2017 年集齐美年大健康、慈铭、奥亚（）、美兆（）四大品牌时，“美年” 占 301 家、慈铭为 65 家、“美兆 + 奥亚” 一共 12 家。到 2019 年，“美年” 品牌体检中心发展到 499 家、慈铭增至 88 家、“美兆 + 奥亚”45 家。

坚持不懈的并购使美年健康发展成 “全国最大的健康体检连锁企业” 。截至 2020 年末，美年旗下体检中心数量为 605 家，其中控股 266 家、参股 339 家。

在控股体检中心里面，运营 1 年以内的家数可以直接体现扩张力度。2017 年这个数字是 17 家，2018 年、2019 年分别为 7 家、2 家，2020 年为零。

掌趣科技往事

美年健康以并购推动业绩的做法与掌趣科技有几分类似，详见虎嗅 2016 年 9 月 12 日文《掌趣科技，玩资本还是被资本玩了》——

上市前的 2009～2011 年，被并购公司的贡献分别占掌趣科技净利润的 89.28%、50.71% 和 51.31%。上市后掌趣如虎添翼，不仅资金充裕还可以股票为对价：8.1 亿元收购《商业大亨》《寻侠》《富人国》等游戏的开发者动网先锋 100% 股权，其中 2.47 亿元以新发行股票支付、5.63 亿元以现金支付；17.39 亿收购玩蟹科技 100% 股权，其中 7.676 亿元以现金支付，9.714 亿元以股票支付。

通过类似的方式，掌趣科技又先后并购了上游信息、天马时空。

通过一系列大手笔并购，掌趣科技业绩呈几何级数增长且净利润率稳中有升。上市前的 2011 财年，营收仅为 1836 万元，2012 年暴涨至 2.25 亿，到 2015 年突破 11 亿元，4 年间营收增长 60 倍！

掌趣科技自鸣得意地将 “成功经验” 提炼为“内生 + 外延发展模式”。

大手笔并购的同时，掌趣科技还积极地进行着股权扩张。总股本从 2012 年末的 1.63 亿迅速扩大到 2015 年 6 月的 24.68 亿。

凭着高超的资本运作手法，通过并购和股本扩张，掌趣科技成为 “游戏第一股”，2015 年 5 月市值一度达到 480 亿。

2016 年 9 月，本文作者警告 “对年利润 4.7 亿元的掌趣科技来说，56 亿商誉是个‘雷’”。

2019 年 4 月，掌趣披露的 2018 年财报计提 33.8 亿 “商誉减值准备”，为财年营收的 172%。

截至 2021 年一季度末，掌趣科技账面商誉为 16.1 亿元。56 亿商誉蒸发 40 亿，红极一时的动网先锋、上游信息、玩蟹科技、天马时空悉数跌落凡尘。

如今，掌趣科技市值跌破 120 亿元，不及高峰时的四分之一。掌趣科技主要股东及高管套现 60 多亿。为规避对上市公司管理层套现的限制，两年间掌趣科技有十几位高管离职。

2021 年 4 月 29 日，深交所发出问询函，令掌趣科技说明 “减值测试” 与收购时使用参数的差异及合理性。收购时说价值 56 亿，现在说“搞错了，只值 16 亿”……

希望监管部门不要轻易放过掌趣科技这家公司，以儆效尤。

通过并购走 “外延发展” 之路，一度在 A 股上市公司中蔚然成风。随着以掌趣科技为代表的 “高商誉公司” 纷纷暴雷，投资者痛定思痛，学会与这类公司“保持距离”。

问题来了——

美年健康为什么被追捧？

掌趣科技最风光的那几年，主动型投资基金没有进入十大流通股东之列（）。为什么美年健康却被投资者追捧，甚至获得明星基金经理青睐？

第一，“赛道不同”。 政府监管日益完善，多数城市审批从严，体检中心具备稀缺性。

第二，体检中心重置成本极高。 从寻找场地、装修、配置设备到招募人员、拓展本地市场，新建体检中心需要投入大量人力、物力和数年时间，并购是向全国扩张的 “捷径”。如今美年健康在 308 座城市运营 605 家体检中心，规模优势难以逾越。

第三，体检中心 “预后良好”。 游戏不论怎么火爆一时，都有生命周期。高价并购的游戏制作公司创新能力大概率会衰减（）。体检中心则不然，入职体检、定期体检渐成标配，竞对进入门槛越来越高…… 体检中心有望获得稳步增长的现金流。

最后，“健康流量入口”、“大数据平台” 两大概念令人想入非非——从报告的专业解读到专科诊疗，从医美到药品 / 器械销售，从保险、慢病管理到家庭医生、健身…… 依托千万级用户入口加精准的健康大数据平台，形成 “健康产业生态圈”，“引领中国预防医学的发展和健康管理产业的变革”。

这么牛的公司市值不到 500 亿，难怪有投资会动心。

但是——

买来的肉 “贴不到身上”

尽管采取并购这个向全国扩张的捷径，2019 年美年健康仅服务 1867 万人次。2020 年受疫情冲击降至 1663 万人次，“2021 年服务 1 亿人次” 的目标遥不可及。

可见，并购这一路径的重要性不等于可行性，具体到美年健康有三方面的问题：

1）标的业绩不及预期

以慈铭体检、美因基因为例。

• 慈铭体检

2017 年以现金加股份收购 72.22% 股权时，出让方 “天乙资产” 和“维途投资”承诺 2017 年、2018 年、2019 年慈铭扣非净利润分别不低于 1.625 亿元、2.03 亿元和 2.48 亿元。

2019 年扣非净利润为 2.16 亿元，没有完成承诺。

2020 年慈铭营业亏损 3907 万元、净亏损 6569 万元。

收购慈铭体检资产组合产生的商誉合计 30.1 亿，2019 年计提 5.73 亿、2020 年计提 3 亿。

• 美因基因

2018 年斥资 3.88 亿元收购美因基因 33.42% 股权时（），卖方天乙资产承诺 2018 年、2019 年、2020 年美因基金扣非净利润分别不低于 4263 万元、8866 万元、1.23 亿。

2019 年美因基金扣非净利润 4112 万元，不到承诺金额的二分之一。

2020 年美因基因扣非净利润 8898 万元，仅为承诺金额的七成。

并购对价的依据是业绩承诺。当承诺无法兑现，卖方要做出补偿，同时上市公司要对商誉进行测试，否则对投资人和监管部门无法交待。

商誉减值将给当期业绩带来巨大冲击。而且，被并购标的连三年承诺都 “扛不到”，未来业绩江河日下的可能性很高。

如果并购是主要扩张路径，标的 “成群结队” 完不成承诺，上市公司将受到 “经营亏损” 与商誉减值造成的 “非经常性亏损” 双重打击。2018 年的掌趣科技、2019 年的美年健康都是例子。

并购标的未能完成业绩承诺是非常不好的 “兆头”。

2）体检业务盈利能力平平

2018 年，美年健康毛利润 40 亿、毛利润率 47.6%，双创新高。

2019 年营收滞涨，毛利润、毛利润率分别回落到 37.4 亿、43.8%。

2020 年营收下滑 8.3%，毛利润 29 亿、毛利润率 37.1%。可见在疫情开始前，美年健康赚取毛利润的能力已然见顶。

体检服务成本分为人工费用、房租和其它成本（）。美年健康毛利润率下滑的主要原因是其它成本高企，2020 年占到体检收入的 35.4%，较 2018 年高 7 个百分点。

蓝色线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），当蓝色淹没彩色公司取得经营利润

2018 年毛利润、毛利润率分别为 40 亿、47.6%；销售、管理、财务三项费用合计 28.5 亿，总费用率 33.7%。蓝色比彩色高出近 14 个百分点，离真正的 “绩优” 还有一段距离。

随后两美年健康距离 “绩优” 越来越远。2020 年毛利润、毛利润率分别为 29 亿、37.1%；三项费用合计及总费用率分别为 27.7 亿、35.4%。蓝色比彩色高出不到 2 个百分点。

尽管 2021 年 Q1 营收同比增长 149%，但扣非净利润、经营活动产生现金流净额分别为 -3.9 亿和 -7 亿。2021 年能否 “翻身” 存在比较大的悬念。

美年健康当不起 “绩优股” 称号，顶多算是具有一定想象空间的“潜力股”。 “体检生意” 盈利能力平平，投资人不可不察。

3）美年健康商誉负担沉重

2017 年末，美年健康商誉原值达 40.5 亿，其中 29.7 亿由收购慈铭产生。美年健康根据所聘估值专家出具的《商誉减值测试报告》未对商誉计提减值准备，也就是将原值直接记为账面值。

2018 年，美年健康商誉原值达 47.4 亿。美年健康自行测试 “确认商誉不需减值”。 商誉账面值仍等于原值，占净资产的 72.2%。

根据 2018 年中报，118 家上市公司商誉占净资产的比值超过 50%，比值介于 20%～50% 的有 396 家。而 A 股公司商誉占净资产的平均比值为 3.74%。美年健康商誉占净资产的比例，在 A 股上市公司中名列前茅。2017 年中报，掌趣科技这个比例达到峰值 64.9%，比美年健康的峰值低 7.3 个百分点。

2019 年，美年健康商誉原值达 51.4 亿。慈铭体检、美因基因均未实现业绩承诺，上市公司扣非净亏损近 9 亿。美年健康被迫计提 10.35 亿商誉减值准备，财年净亏损 7.1 亿。年末商誉账面值为 41 亿，占净资产的 56.2%。#什么叫纸里包不住火#

2020 年，美年健康商誉原值达 53.7 亿。美因基因扣非净利润 8898 万元，再次没有完成承诺；慈铭亏损 6569 万元。上市公司扣非净亏损超过 6 亿。

如果计提商誉减值准备，2020 财年势必再度亏损，公司将被 “ST”。

不料美年健康将美因基金 20% 股权卖回给关联方，获得 5.4 亿现金。另外，手上剩余股权公允值提升，2019 年计提的减值准备可以充回。

里外里，美年健康获得 12.4 亿投资收益（），最终实现 “净利润”5.53 亿，避免被 “ST” 的厄运。#什么叫绝地反击#

尽管玩了个神转折，美年健康被 50 亿商誉搞得捉襟见肘已是有目共睹，摆在面前的路有两条——

一是放弃并购扩张路径，边开新店、边练内功，提高现有体检中心营收。

二是借营收 “复苏”、明星基金热捧双重利好，争取高位增发，携巨资进行一轮 “扫货”，使营收重拾高速增长。商誉再增一二十亿不算啥，不计提减值准备，爱咋咋地！# 掌趣科技股东纷纷套现的一幕或许重现江湖#

不应高估美年健康

“流量入口” 想多了！

借壳上市之初，美年健康就在 2015 年报中宣称 “有望成为中国健康产业的重要入口”；2016 年报，“入口” 一词出现 11 次；2017 年报明确提出“预计 2021 年将服务超过 1 亿人次，健康流量入口龙头地位进一步得到巩固”。

随后几年，美年健康对 “入口” 热衷逐渐降温。

2018 年报仅有 4 次提及 “入口”，但自称 “超级流量入口价值显现……”；

2019 年报提及 “入口” 的频次降至 2 次，但宣称“健康流量入口龙头地位进一步得到巩固”（）；

2020 年报 “入口” 一词仅出现一次，而且说的是 “打通客服入口”。什么“超级健康流量入口”“龙头地位” 统统不再提起。

喊了五六年，美年健康自己都气馁了，投资人还惦记着 “健康流量入口” 就真“想多了”。

“流量入口” 这个提法来自互联网，美年健康未免一知半解。

互联网做的是流量生意，经典模式是所谓的 “三级火箭”：第一级是流量入口（）、第二级是沉淀用户的场景（）、第三级是流量变现（）。比如第一级每季度获得 1 亿 PV（）、在第二级 APP 沉淀下 2000 万 MAUs()，在第三级实现 20 万人付费订阅或者每季赚取 200 万广告费，这就是所谓的 “流量转化漏斗”。

美年健康全年不到 3000 万人次体检，根本算不上高频，“第一级火箭”过于 “细小”，且缺乏沉淀用户的场景，更谈不到流量变现，美年健康财报中根本没有此类收入。如果说美团是以外卖为第一级的“长征五号” 三级火箭，美年健康只是半截树桩！

“个人健康数据平台” 不提也罢

“国内最大的个人健康大数据平台”也是美年健康频繁提及的概念。对投资人来讲，是否 “国内最大” 远远不及 “如何变现” 重要。

如果说身份证号、个人联系方式、住址属于 “中度隐私”，个人体检数据绝对是 “深度隐私”。 没有人希望在美年健康做一次体检，保险业务员、健身房甚至 “专科诊所” 纷纷打电话来推销吧？

毫不夸张地说，个人体检数据使用不当对体检机构生死攸关。某医美平台没有自称 “国内最大人脸数据平台”，而是定期（）清空用户数据（）。没把握用好，就干脆不用、删了它…… 美年健康应借鉴这种做法，慎重对待个人健康数据。

不知张坤、葛兰谁会笑到最后……
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